谈租赁资产证券化的信用增级 本文关键词：资产证券化，租赁，信用
谈租赁资产证券化的信用增级 本文简介：早在20世纪90年代，我国就进行了珠海高速公路离岸资产证券化的尝试。从2005年，建行和国开行进行首批信贷资产证券化试点开始，期间受2007年美国次贷危机影响而中断，我国隔而不断地进行了资产证券化的试点探索。2014年出台的《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》(下文简称《规定》)，
谈租赁资产证券化的信用增级 本文内容：
早在20世纪90年代，我国就进行了珠海高速公路离岸资产证券化的尝试。从2005年，建行和国开行进行首批信贷资产证券化试点开始，期间受2007年美国次贷危机影响而中断，我国隔而不断地进行了资产证券化的试点探索。2014年出台的《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》(下文简称《规定》)，更是进一步推动了企业资产证券化的步伐。信用增级到底如何在融资过程当中帮助企业的?让我们看本文的分析。在资产证券化的常规做法中，原始权益人通常将自己的财产或者财产权利(即基础资产)出售给特殊目的机构(即SPV)，由特殊目的机构发行相关的证券为原始权益人进行融资。在整个过程中，无论对于发行证券的特殊目的机构还是对于投资者，证券的信用等级的高低对于融资是否成功以及投资者的本金和收益的取得有着举足轻重的地位。
租赁资产证券化的信用增级及其分类
在证券化过程中，信用增级是资产证券化的核心技术之一。它是指运用各种方法和手段，通过对基础资产的未来现金流提供一种或多种担保，提高资产支持证券的信用等级，降低投资风险，并降低证券化产品的发行成本。信用增级是防范信用风险重要方式，是资产支持类证券发行区别于传统证券的一个明显的特征。进行资产证券化的目的之一是使得证券化产品脱离原有权益人的信用等级限制，通过信用增进来获得市场认可的等级。对于投资者，高等级证券能够降低违约风险，保障收益。并且，高等级的证券流动性强，投资者更愿意购买，原始权益人实现快速融资。从融资者的角度来看，高等级的证券可以降低投资者对于证券违约风险的预期，从而有效降低融资成本。信用增级的方式是多种多样的，主要可以分为内部增级和外部增级。从各自种类上看，内部增级主要包括:优先/次级结构、超额抵押、利差账户、现金储备账户、剩余账户和担保投资基金等方式。外部信用增级主要包括:第三方担保、第三方信用证、资产出售方提供追索权、资产池保险、差额支付、流动性支持。在实务中，这两大类增进方式常常相互搭配，组合使用。本文主要研究租赁资产证券化中常用的信用增进方式及其创新思路。租赁资产证券化的内部信用增级常用方式及利弊在实践中，内部信用增级的最大优点是成本较低，主要是对入池的资产进行风险隔离设计隔离原始权益人本身的信用风险和该资产未来现金收入的风险;而且，主要是通过资产证券化产品结构的设计来完成内部增级。具体而言，是通过对不同信用级别、种类、期限和地区的资产进行分类及重组，根据偿付先后顺序发行不同级别的证券，保护投资者利益。一般地，在租赁资产证券化的过程中，优先/次级结构是最常使用的内部增信方式之一。不过，在我国起步阶段，资产证券化产品通常只有一个次级，由发起人即原始权益人认购。如果租金回款发生违约造成损失，首先由次级证券承担，超过次级证券承担的损失额，则由优先级承担。比如，在所有目前沪深交易所上市的融资租赁类证券化产品中，次级证券全部由原始权益人持有，既起到防范原始权益人道德风险的作用，又为优先级证券本息收益提供信用支持。按本金比例计算，它们的次级证券能为优先级证券提供11%－26%的信用支持度，处于较高水平。这可能是由于租赁资产证券化产品的基础资产有一定集度，并且基础资产的信用质量良莠不齐，使得次级证券为优先级证券提供的信用支持度，需要体现基础资产的信用风险，从而使次级证券需要为优先级证券提供较高水平的支持度。这种优先/次级分层设计的优势在于，发行的证券信用等级不受外部因素如第三方信用等级变化的影响，能够达到较强的信用增级，而且与某些外部增级相比，成本相对低。但是，由于次级证券购买者承担了首要的甚至是大部分风险，而购买者一般以租赁公司为主，这也使租赁公司承担了资产损失的风险，不能完全实现风险隔离，损害了租赁资产收益权转让的真实销售属性。其次，超额抵押是租赁资产证券化中另一种常用的内部增信方式。超额抵押是一种非常强力的增信措施，在发起人持有次级的情况下，成本也不是很高。但是，交易结构设计者却不可过分追求超额抵押。事实上，超额抵押方式也会产生不能实现风险完全隔离的危险。在我国《破产法》中，发起人一旦进入破产清算，超额抵押部分要作为破产财产对一般债权人进行清算。这样，超额抵押部分无法完成其使命，使得风险没有与原始权益人完全分隔。此外，它还存在其他三种风险:其一，资产使用效率低。超额抵押需要一个比实际发行证券更大资产池，存在过度抵押的可能，造成了资产浪费，使融资效率低下。而且对于超额抵押部分，企业还要自己承担风险。其二，超额抵押的资产与基础资产有同质性，如果基础资产信用质量恶化，那么超额抵押的效果也要大打折扣。其三，可能发生法律风险。因为超额抵押与基础资产交易价值的公允程度是一对天然的矛盾———超额抵押率越高，交易价值就往往越难做到公允，从而在发生诉讼中被法院判定为无效交易的可能性就越高。第三，我们来看现金储备账户或准备金账户，它是比较常用的内部增信措施。此方式下，各期储备金需足额覆盖下一期的税收、费用及优先级证券各档本息收入的1倍～2倍。当优先级证券分档较多时，储备金占比相对较小;而当优先级证券分档较少时，储备金占比会相对较大。考虑到租赁公司原本就是要把缺乏流动性的租赁资产转换为流动性较强的资产，而当储备金占比过大，储备账户占用资金过多的话，违背了租赁公司增强流动性资产的初衷，产生资金闲置的机会成本。简言之，准备金账户一方面有增强证券化产品信用的收益，另一方面要承担资金闲置的成本。因此，设计时要权衡这两方面的得失。当然，如果现金储备账户的现金量保持在一个比较低的水平，我们也是可以考虑这种以小博大的手法。租赁资产证券化的外部信用增级常用方式及利弊与内部信用增级对应的是外部信用增级，它由第三方承诺，当出现SPV不能支付它的债务时，第三方机构就无条件地替SPV偿还债务。外部信用增级可以使SPV的资金使用率大大提高，因为它们不必因为内部信用增级(如现金储备，下文另述)而占用较多的资金。如果一些发行人不能靠内部信用增级而发行资产支持证券，它们可以借助信用级别高的机构来提供外部信用增级，而获得较好的发行条件，这是采用外部信用增级的另一个重要原因。从本质上看，外部信用增级的原理是相同的，是担保人为证券化资产的发行人提供了一个看跌期权，而期权的行权价格等于证券投资者所获本息的未来现金流的现值。当证券化资产的价值低于行权价格时，发行人就会按行权价格把证券化资产卖给提供担保人。此时，发行人要为购买看跌期权支付期权费。在我国租赁资产证券化初期，差额支付承诺是在现阶段最常用的一种方法。当各期租金收入不足以支付该期优先级证券本息时，由租赁公司进行补足，以保证优先级证券投资人能按期、足额获得本金和利息收益。很明显，这种支付承诺构成了租赁公司的一项或有负债，风险依然没有从原始权益人处完全隔离，资产出售方仍然承担对基础资产履约的责任。因此，这种方法有风险没有完全隔离之嫌。还有，我们也可使用第三方担保方式。它主要是由发起人的关联公司来进行担保。比如“远东一期”采用母公司股东中化集团来担保，“宝信一期”也是由大股东担保。尽管，母公司都是比较有实力的大公司，破产的可能性非常小，但是当租赁公司发行证券化产品期数增多时，其母公司的担保实力往往不足。值得注意的是，这种担保模式不是由其他无关独立第三方提供，因此，破产隔离的效果往往会大打折扣。此外，我们还可采用流动性支持来提升信用级别。当发生流动性支持启动事件后，流动性支持提供人在承诺额度内向租赁公司提供流动性支持贷款，并由租赁公司和计划管理人将贷款资金用于补充租金收入，以足额兑付当期优先级证券的收益。由于这种方式主要依靠银行来进行，成为银行的或有负债，与银行直接提供担保有类似之处，会增加银行的表外风险资产，进而降低银行的核心资本充足率。
租赁资产证券化信用增级的创新思路
除了考虑以上增信方式，我们可以借鉴外国或者其他证券产品的增信方式来为我国租赁资产证券化产品提高信用评级。首先，在设计优先级/次级结构时，次级部分要切实“真实出售”，从而降低原始权益人与基础资产的联系。并且，鉴于我国目前租赁资产证券化产品到期日多在一年以内，而基础资产到期日可能长达五年甚至十年。我们可以借鉴美国在设计担保债务凭证(CDO)时的多层结构思想，建立多个层级与基础资产到期日期相匹配，从而降低再融资成本。其次，目前在租赁资产证券化中，我们主要是通过打包同一公司的租赁合同形成资产池，发行证券。之后，我们可以按照时间、性质、风险甚至地域等条件，把不同公司的租赁合同中相类似的资产打包到一起，不同种类之间形成多个资产池，发行多种证券化产品，分散风险。再次，我们在选择证券化的基础资产时，不仅可以考虑横向的相同性质租赁合同，也可以考虑产业链纵向的租赁合同———把同一条产业链的租赁合同债权进行证券化。比如对饮料生产商和运输商的租赁合同债权证券化产品进行增级:利用他们之间的规模效应，降低合同违约风险，使得风险分散，相当于一种内部增信。又次，对于产品设计方面来说，《规定》中允许“同一专项计划发行的资产支持证券可以划分为不同种类。同一种类的资产支持证券，享有同等权益，承担同等风险”。这就使得设计资产证券化产品具有更大的操作空间。比如，我们可以考虑引入投资者回售权。这相当于在债权设计时融入了期权的理念，在条件有利的情况下投资者可以把债权回售给发行者。由此，债券的收益率必然低一点以弥补发行者承担的损失。还有，在担保方面，我们可以考虑政府进行担保。由各级政府出资控股的担保机构或者是由政府背景的企业进行担保，会极大地提高证券化产品的吸引力。目前，中债信用增进股份有限公司是我国首家专业债券信用增进机构。从其去年的财务报表中可以看到，债券投资收入占近一半的收入，信用增级业务还有很大的拓展空间。但是，在操作过程中也要注意“政府化”的问题，防止政府过度干预，而失去了资本市场的自由度。同时，我们可以根据中小企业集合票据的增级原理，可以采取多层次的担保。先由一个第三方担保人对债券发行进行担保，再由一个担保人对于第一担保人不能偿付部分进行担保，最后由SPV或租赁资产专项计划管理人对之前的担保进行反担保。之所以不引入租赁公司反担保是为了进行风险隔离，而且租赁公司的反担保条款也会调低债券的收益率。最后，一种新的增信方式是在金融市场上推广信用风险缓释工具(CＲM)———中国版的违约互换(CDS)。它为债券提供了一个保险，从而降低融资成本。但是目前中国的CＲM交易方只能是银监会批准的商业银行，所以在实际操作过程中会遇到发行企业债券CＲM的法律法规障碍，或者是入商业银行发行CＲM会增加证券化的复杂性，这种增信方式有待我们在实践中斟酌。租赁资产证券化在我国刚刚拉开序幕，我们还将在后续研究中继续深入探索基础资产组合、SPV选择、产品增信以及发行中的其他各种问题。
作者：搏实资本投研部