华为深度合作伙伴，投资服务器产线前景看好。神州数码是华为的全面战略合作伙伴。2018年3月，公司正式启动“大华为”战略，成立华为事业群，内部形成合力。神州数码与华为的业务合作涵盖增值分销、共建云生态等领域。公司拥有多项华为业务资质。近日，公司宣布与厦门市政府合作，投资华为鲲鹏服务器和PC生产线，参与厦门鲲鹏超算中心建设。大幅增持，投资鲲鹏服务器生产线前景看好。
坚决向云服务转型，位居国内梯队。公司于2017年开始全面转型MSP云管理服务业务，目标是依托公有云MSP业务，打通从上游海量云资源聚合到云增值服务的完整云服务价值链。近年来，该公司的云业务翻了一番并快速增长。据IDC报告显示，公司云服务业务在国内排名第二，与梦工厂等明星公司同属第一梯队。
SaaS托管、超算中心等新业务持续推进。基于公司现有业务能力和布局，公司SaaS Hosting海外云托管、超算中心建设等新业务也在稳步推进。新业务除了为公司带来新的收入来源外，还可以为公司的商业模式带来升级。公司目前被低估。从保守、中性、乐观三个维度计算公司合理价值，仅考虑IT分销和云服务两大传统业务，公司保守价值为136.3亿元。
投资建议：公司传统分销业务近年保持稳定增长，云业务快速增长。我们保守预测公司2019-21年业绩分别为700、820、9.8亿，当前市值对应的PE分别为14、12、10倍。维持“强烈推荐”评级。
风险提示：市场竞争风险；汇率波动风险；分销业务大幅下滑；云服务业务未如预期推进。
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神州数码
介绍
1.1. 基本情况：IT分销龙头企业，云服务+创新值得信赖的两轮驱动
经过20年深耕中国信息化，神州数码已成为年营业额超过800亿、总资产超过250亿的IT综合服务商。多年来，神州数码依托覆盖3万多家合作伙伴的生态网络，为数百万企业和数亿消费者提供了数字产品、解决方案和专业的IT服务。在云+大数据时代，神州数码正成为中国更好的云服务和数字化解决方案提供商，依靠云服务+创新可信业务驱动增长。
1.2. 股权结构：股权结构相对集中
总体而言，公司股权结构相对集中。公司前五名股东合计持有公司53.35%的股权。实际控制人。郭伟先生是神州数码集团有限公司董事长。2000年，联想科技、联想系统集成和联想网络从联想集团中分拆成立神州数码控股有限公司，并在香港上市。郭担任首席执行官。之后，他成功领导神州数码转型成为中国最大的IT集成服务商企业。
1.3. 业务概览：SaaS托管+“大华为”战略打造新增长点
?华为业务：与华为深度绑定，全面合作伙伴
?SaaS Hosting：海外云业务入口
?云托管服务（MSP）
?IT 分布
1.4. 经营业绩：经营状况良好，盈利能力持续提升
2016年，公司深信泰丰将借壳回归A股。此后，公司业绩一直保持持续增长趋势。2019年前三季度实现营业总收入629.76亿元，同比增长18.03%。
2016-2019Q3，公司实现归属于母公司的净利润分别为4.04、7.23、512、5.1亿元。2018年较2017年下降的主要原因是2017年并购产生了较高的营业外收入。近年来，公司营业利润呈持续上升趋势，反映出公司经营状况稳定，盈利能力持续提升。
2016年至2019年三季度，公司毛利率和净利率基本稳定。目前，IT分销仍贡献了公司大部分营业收入。该业务具有明显的低毛利率和低净利率特征。公司净利润率在1%左右波动。未来随着利润率较高的云业务和华为业务量的增加，公司的净利率有望提升。公司主营费用率总体呈稳中有降趋势，销售费用率逐年下降。同时神州数码网上商城，公司近年来也不断加大研发投入。2018年研发投入1.17亿元，同比增长17.8%，
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华为业务：
深度绑定华为，全面合作伙伴
2.1. 与华为全方位合作，长久伙伴关系
神州数码与华为合作已久。双方于2016年签署战略合作协议，共同宣布在工业云等领域展开全面战略合作。未来继续加强合作的基础非常牢固。2018年3月，神州数码正式启动“大华为”战略，整合分散在不同业务板块的华为业务，成立华为事业群，形成统一的前中后台，实现内部协同。2019年11月，率先宣布计划投资国产服务器和基于“鲲鹏”的PC生产线，与华为的合作更上一层楼。
2.2. 多项华为认证资质，云服务及分销业务与华为深度融合
近年来，公司与华为在云计算等领域开展全面对接合作，共同打造从云到端的生态体系。公司已成为华为全球总经销商、认证服务商、认证解决方案合作伙伴等多领域合作伙伴。近日，神州数码相继成为华为首批认证的“首选沃土数字平台集成交付合作伙伴”、首批“首选DevOps平台合作伙伴”。在多个前沿技术和核心业务领域进行更多有价值的探索和实践。
神州数码与华为有着坚实的合作基础。
一方面，在IT分销领域，神州数码是华为最大的商用产品分销商之一。2018年，作为华为的全面合作伙伴，神州数码销售额突破100亿元，在所有经销商中排名第二，是华为生态系统中最稳固的合作伙伴之一。
另一方面，随着华为云的快速发展，神州数码与华为云在云服务、云分发等领域展开全面合作，共同打造从云到端的生态体系。此外，未来，华为有望成为我国创新可信领域的主力军。作为华为最重要的合作伙伴之一，神州数码拥有强大的分销渠道和云服务能力。双方在创新可信领域的合作，有望迎来更大的发展机遇。
2.3. 参与建设国内基于“鲲鹏”生态的超算中心
2019年7月，厦门市政府与华为签署合作协议，华为首个鲲鹏生态基地和超算中心正式落户厦门，预计总投资约15亿元。近日，神州数码发布公告，拟与厦门市在鲲鹏超算中心、创新可靠的服务器及PC生产基地、智慧城市等多个领域展开战略合作。厦门市政府根据厦门超算中心建设规划，支持神州数码参与市级鲲鹏超算中心建设，向神州数码购买服务，鼓励辖区内企业使用超算中心服务。
厦门鲲鹏超算中心立足于“鲲鹏”生态，在华为自研产品和技术的基础上，引进其他国产软硬件，实现国产创新和信誉。随着我国创新诚信的不断推进，厦门超算中心的成功案例有望扩展到其他主要城市，市场前景广阔。超算中心创造性地将超算资源应用于云计算服务，为社会提供高性能计算、云计算、IDC等多元化业务服务。
假设未来我国所有地级市都有建设国内超算中心的需求，我们测算了这个业务的市场空间：（如下表所示）
2.4. 计划投资基于华为鲲鹏系统的创新可信服务器及PC生产线
除超算中心外，合同还披露，2-5年内，神州数码集团将在厦门建设创新可靠的服务器和PC生产基地，厦门市政府将支持神州数码生产基地的落地实施. 2019年1月，华为发布鲲鹏920服务器处理器。鲲鹏920处理器兼容ARM架构，采用7nm工艺制造，可支持32/48/64核。华为在ARM架构处理器领域深耕多年，产品性能优越。未来，基于“鲲鹏”的国产服务器市场份额有望继续提升。另一方面，与X86服务器核心芯片等零部件由国外控制相比，国内服务器业务的毛利率有望大幅提升。我们对鲲鹏服务器生产线的投入预测如下：
国产X86服务器独树一帜，出货量持续增长。出货量排名前三的厂商分别是浪潮、戴尔易安信和华为。与ARM服务器相比，X86服务器具有综合成本较高、对进口元器件依赖度高等特点。随着服务器领域创新和可信度的不断推进，未来国产ARM服务器有望以更高的市场竞争力挑战X86服务器的霸主地位。
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SaaS 托管：
云服务“京东商城”，海外云业务入口
3.1. 发布SaaS Hosting联运解决方案
2019年8月，神州数码在2019全球合作伙伴峰会上公布了SaaS Hosting战略。联营（SaaS Hosting）业务是为全球数千家SaaS企业更好地拓展中国市场，服务大陆客户而推出的特色服务。主要包括合规咨询、基础资源采购、应用部署、运维、ICP备案。以及牌照申请、运营体系建设、400客户支持服务、商业金融服务、客户成功服务等。
3.2. 助力PaloAlto安全云解决方案Prisma Cloud落地中国
PaloAlto 是世界领先的网络安全公司。连续八年入选Gartner防火墙魔力象限领导者，在2019年Gartner魔力象限中处于行业领导地位。2019年8月，神州数码与PaloAlto联合宣布后者的安全云解决方案Prisma Cloud将通过SaaS Hosting服务中国客户。神州数码将分享Prisma Cloud在中国的SaaS销售收入。随着越来越多的海外SaaS企业通过神州数码SaaS托管模式落地中国，神州数码将获得持续的类SaaS收入，这将带来公司业务逻辑的重大变化。
3.3. 渠道牌照运营能力三大优势打造高壁垒和广阔的商业空间
海外SaaS企业想要在中国实现快速稳定的业务扩张，需要三个必要条件：销售渠道、云计算牌照、本土化运营能力，而神州数码是中国少数具备以上三者的服务商之一条件。随着PaloAlto合作带来的良好示范效应逐渐显现，国内企业对IT服务的需求不断丰富，未来神州数码有望逐步成为海外云业务的入口，创造云的市场空间“京东商城”服务面广。我们预计公司SaaS Hosting业务将采用订阅费模式，即参考国外SaaS厂商收入20%至30%的比例，
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云服务：
MSP云服务全面转型
4.1. Cloud MSP：企业云市场的下一个风口
云管理服务商（Cloud Management Service Provider，简称云MSP）是为有云化需求的企事业单位全面承接云迁移及后续云管理服务的专业机构。可靠的云MSP可以帮助企事业单位顺利完成数字化转型，高效开展云业务，实现跨平台管理。云环境的复杂性需要云MSP等服务提供商全程参与上云过程，提供全面、个性化的专业运维服务（包括咨询、规划、迁移、部署、监控等）。它们应该具有三个要素：云管理平台 (CMP)、
4.2. 国内云计算产业突飞猛进，等待百亿MSP巨大市场空间释放
目前我国云厂商的管理服务技术还比较不成熟，75%的成功实施需要依赖专业、有前瞻性的MSP服务商。目前，我国云计算产业已经走过概念普及期，开始进入“上云”和落地的关键期。云MSP的重要性得到了前所未有的凸显。国内企业积极融入数字化转型趋势，促使国内市场产生云MSP服务。巨大的需求。在国外成熟的云计算市场中，MSP市场空间一般占到IaaS市场空间的15%。中国MSP市场还不成熟，占比远低于海外。随着中国IaaS市场的快速发展，MSP市场需求有望同时快速增长。据IDC预测，到2023年，中国云管理服务市场规模将超过44亿美元。
4.3. 国内MSP市场目前处于起步阶段，三类服务商竞争激烈
Gartner公有云基础设施托管服务提供商魔力象限是目前全球最权威的云MSP实力评判标准。云MSP要想上榜，除了具备CMP、自动化托管技术、服务能力三大要素外，还必须至少在两个或两个以上区域提供服务，支持至少两个或两个以上主流公有云服务供应商。目前，中国尚无一家云MSP服务商上榜，中国市场仍处于起步阶段。国内MSP服务商主要包括三类：传统解决方案提供商、新兴云企业和传统分销商。与基于项目的云集成商相比，云MSP需要为客户提供长期服务，所以他们需要更高的可信度。神州数码等前身为IT分销商的企业，普遍具有良好的上下游合作关系和较强的品牌影响力。因此，它在改造MSP云服务方面具有先天优势。
4.4. 神州数码云服务布局：一体两翼，打通云服务价值链
神州数码正式、系统地布局云产业，始于2017年年中业绩发布会。会上，神州数码正式确立了以MSP为核心的云产业布局（“一体两翼”“一体”）；目标是依托公有云MSP业务，打通从上游海量云资源聚合到云增值服务的完整云服务价值链，力争率先进入Gartner全球魔力象限。
4.5. MSP业务能力规模处于第一梯队，市场份额有望持续提升
2018年中国云管理服务市场呈现群雄逐鹿之势，梦工厂市场份额最高，达到6.5%。神州数码占中国云管理服务市场份额5.8%，位居第二。公司云服务在容量和规模上均处于国内市场第一梯队。
2019Q1，中国公有云IaaS+PaaS市场份额呈现一超多强的局面，阿里的市场份额占比43.0%。阿里巴巴、华为、AWS等龙头企业都与神州数码有着密切的合作。作为国内领先的MSP服务商，神州数码拥有上述多家合作伙伴认证，未来MSP市场份额有望进一步提升。
4.6. 云业务连年高速增长，MSP+ISV带动盈利能力升级
2017H1-2019H1，公司云业务保持高速增长态势，CAGR超过100%。2019H1，云业务为公司带来收入5.52亿元，毛利1.04亿元，为公司业绩的新增长带来了充足的动力。2019年上半年，公司巩固和加强在专业服务和托管运维服务领域的技术服务优势，升级完善跨云管理平台；持续提升世界500强等顶级客户渗透率，尤其是零售快消品和汽车行业，凭借丰富的服务经验和良好的客户反馈，新签多家世界知名企业。
2017H1-2019H1，公司云业务的核心业务MSP和ISV业务实现快速增长。MSP业务CAGR超过100%，ISV业务CAGR超过60%。2019H1，公司实现MSP业务收入5700万元，ISV业务收入3800万元。公司MSP业务毛利率保持在50%左右，ISV业务毛利率保持在80%以上。毛利率较高，近年较为稳定，远高于公司传统的分销业务。2019H1，两项业务毛利合计9100万元，为公司净利润增长做出了重要贡献。此外，公司'
4.7. 携手中国移动打造移动云、云计算+5G“云网融合”打造新生态
作为我国三大电信运营商之一，中国移动拥有雄厚的客户基础，拥有800万B端客户、1.6亿家庭客户和9亿多C端客户。中国移动大力推进云化转型神州数码网上商城，3年内投入1000亿部署云计算业务，未来增长可期。11月15日，双方在2019年中国移动全球合作伙伴大会上签署战略合作协议。未来，双方将在通信基础设施、垂直行业、云计算、ICT应用、智慧城市等领域开展深入合作。基于5G支撑下的云网融合技术架构，共同构建中国特色云网新生态，推进信息化建设。向云原生生态演进，携手为企业数字化转型助力。
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IT分销业务：
与传统认知不同，边界的扩展促进了业务质量和质量的提升
5.1. 盈利能力：IT分销业务收入和利润率持续提升
公司多年来一直保持着中国最大、最广泛的IT分销和增值服务商的地位。经过20多年的积累，公司建立了国内覆盖最广（覆盖国内1000多个城市）、生态规模最大（覆盖渠道合作伙伴30000多家）、运营效率最高（库存周转率和资金周转率）成本等效率指标明显高于行业平均水平）To B营销渠道网络。
2016年至2019H1，公司传统IT分销业务收入继续保持较高增速，毛利率基本保持稳定。2019年上半年营收突破800亿元，份额位居国内IT分销市场第一。近年来公司毛利水平持续增长，为公司各项业务的拓展提供了良好的基础。
5.2. 经营能力：应收账款周转率、存货周转率等稳中有升
根据公司2019年半年度报告，公司在IT分销行业的领先优势不断扩大，经营水平和风控水平以及资金使用效率在保持行业领先的基础上不断优化。储备）处于健康合理水平。
2017年至2019年三季度，公司存货周转率、应收账款周转率、现金周转率等指标呈稳步上升趋势，显着高于IT分销行业平均水平，反映公司经营能力不断提升运行效率。
5.3. 经营活动现金流：现金流持续向好，有力支持新业务布局
公司经营活动产生的现金流量净额具有明显的季节性特征。由于公司IT分销业务在公司主营业务中所占比例较大，因此公司经营活动现金流入的主要来源为公司IT分销业务。受益于公司营业收入的持续增长以及公司存货和应收账款周转率的持续提高，公司经营活动产生的现金流量呈持续改善趋势。
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投资建议： 价值重估：
预计公司合理价值约为146.3亿元
6.1. 华为服务器产线：参考浪潮信息PE估值5.4-10亿元
根据公司与厦门市政府的合同披露，神州数码集团将在2-5年内在厦门建设一个创新可靠的服务器和PC生产基地。该生产线的主要产品是华为基于ARM架构的双路服务器。我们预计该生产线年产能为30万台。参考双路服务器的市场价格大多在4万元以上。我们保守预计单价在3万-4万元。，达产年收入约9-120亿元。由于华为ARM架构服务器的主要软硬件都是国产的，我们预计成本会比X86服务器低很多。
参考浪潮资讯2019年预测PE43.86倍，2020年预测PE为30倍，我们参考浪潮资讯选择参考PE30倍，预测公司华为产线价值5.4-108亿元。
6.2. 云服务业务：参考号梦工厂，估值70.3-105亿元人民币
2019年9月，舒萌畅科技有限公司宣布完成B轮融资，金额6亿元，由浙江省国有企业改革发展基金、浙商创投共同领投。B轮融资后，舒盟畅科技有限公司估值15亿美元。此外，知名云MSP公司Bespin Global于2018年10月宣布获得5.3亿元B轮融资，投后估值有望达到数十亿元。
考虑到一二级市场估值差异等因素，我们对神州数码的估值进行25%的贴现，并参考神州数码国内云管理服务市场份额对神州数码的云服务业务进行估值。保守估计，神州数码的云服务线价值约为70.3亿元。（按美元兑人民币汇率7.0计算）神州数码云业务继续保持高速增长态势。我们预计2020年公司云服务业务收入将超过25亿元，其中MSP+ISV业务收入将超过10亿元，占国内云管理市场份额超过10亿元。有望超过梦工厂的数量。
6.3. IT分销业务：参考IT分销公司PE估值66亿元
预计神州数码2019年实现归属于母公司净利润7.02亿元，扣除出售子公司股权一次性收入约8000万元后，公司主营业务创造的净利润为营业额约为6.22亿元。其中，IT分销业务带来的净利润约为5.5亿元，云服务业务带来的净利润约为0.72亿元。
我们的估值基于公司2019年的分销业绩预测。由于公司分销业务近年增长较快，毛利率较高且较为稳定，参考IT领域可比上市公司伟达科和长虹佳华配电行业。参考其他公司估值，选择12倍PE作为公司IT分销业务的估值。保守估计神州数码IT分销业务线价值66亿元。近年来，公司分销业务基本保持15%左右的稳定增长。如果按照20年业绩计算，分销业务估值约为76亿元。
6.4. SaaS Hosting业务：指SaaS企业，PS估值30亿元
神州数码SaaS Hosting业务将采用分成方式获取收益，即参与海外SaaS企业在中国市场的收入分成，分成比例约为30%。该业务将继续按实际销售年度进行分成，与传统SaaS订阅费模式较为相似，因此我们认为采用PS市销率估值更为合理。
由于国内各类企业对不同类型SaaS服务的需求不断增长，公司SaaS Hosting业务未来有望快速落地。我们预计，2020-2021年，至少有10家海外SaaS企业采用神州数码的SaaS托管服务。如果每家公司在中国市场实现年收入1亿元，神州数码的SaaS Hosting业务有望实现3亿元。对于收入，我们参考SaaS公司的估值，给它10倍的PS。据测算，公司SaaS Hosting业务线价值约30亿元。
6.5. 厦门超算中心：参考曙光PE估值30亿元
假设项目建设净利润率约为10%，神州数码厦门超算中心预计投资约15亿元。超算中心业务前景广阔，多城市有望跟进。基于审慎原则，我们参考综合公司估值，给予该部分业务20倍PE。保守估计公司超算中心业务价值约30亿元。
6.6. 公司整体价值分析：保守估计公司合理价值146.3亿元
假设项目建设净利润率约为10%，神州数码厦门超算中心预计投资约15亿元。超算中心业务前景广阔，多城市有望跟进。基于审慎原则，我们参考综合公司估值，给予该部分业务20倍PE。保守估计公司超算中心业务价值约30亿元。
风险提示
市场竞争风险；汇率波动风险；
分销业务大幅下滑；
云服务业务进展不如预期。