实施注册制是探索完善有效市场和有效政府的创新实践，保护投资者合法权益是建设有效市场和有效政府的原则和目标。本文主要探讨注册制背景下的投资者保护和投资者质量结构改善问题。在注册制资本市场，在普及投资者教育的同时保护投资者的合法权益是关键。
实施注册制是探索完善有效市场和有效政府的创新实践，保护投资者合法权益是建设有效市场和有效政府的原则和目标。以信息披露为核心的注册制不断强化市场在资源配置中的决定性作用，需要形成有效的市场约束机制和公司治理结构；加强投资者保护年代期货之家，提高投资者素质，确保投资者权益公平、规范。公平和机会公平必然成为登记制度改革的重要内容和关键步骤。
加强投资者保护是实施注册制的前提和基础
没有投资者的积极参与，就没有资本市场的流动性机制，没有优质的投资者，就没有资本市场的高质量发展。因此，从某种意义上说，保护投资者就是保护资本市场。保护投资者合法权益的重点通常有三层含义：一是保护投资者风险承担的适当性，二是保护投资者权利和责任的平衡，三是保护普遍性。投资者的权利和公平。在资本市场实践中，通过建立投资者适当性管理制度，保障投资者风险承担的适当性，通过建立投资者权益保护机制，保障投资者权利与责任的平衡，建立全民投资者教育。该制度保障了投资者权利的公平性和普遍性。以信息披露为核心的注册制需要形成卖方负责、买方负责的融资生态和市场有效、政府有为的投资环境。更高的要求和标准。注册制不仅突出了对投资者权益的保护，加强了对投资者合法权益的制度保护、行政保护和司法保护，还强调投资者教育，提高投资者的自我意识、自我主张、自我维护合法权益的意识。.
没有权利就没有义务，没有义务就没有权利。注册制起源于美国《1933年证券法》。毫无疑问，注册制是强监管的产物。注册制是在切实保护投资者合法权益的基本前提下，充分贯彻公平竞争原则，最大限度发挥市场功能。在信息披露监管方面，美国证券交易委员会（SEC）拥有庞大的专业团队分行业开展发行审核工作，要求发行人详细、恰当地披露信息，全面、准确地披露风险，并使用清晰明了的语言高质量地披露信息。保护投资者的知情权。在权益保护机制方面，证券集体诉讼制度和赔偿基金制度具有代表性。其中，证券集体诉讼制度的核心是“隐性参与、明示退出”。适用于所有团体成员。一方面，中小投资者可以在不提起诉讼的情况下分享诉讼结果，另一方面，可以最大程度地震慑市场上的违法行为。在补偿金制度下，
美国政府在加强投资者合法权益保护制度建设和实施的同时，十分重视促进投资者教育和自我保护。多年来，围绕注册制的实施，适应多层次资本市场需求、满足投资者多样化需求的投资者教育体系不断完善和完善，从多方面推动了投资者教育事业的发展。方面和维度。1994年，SEC专门成立了“投资者教育与援助中心”，负责组织协调全国的投资者教育活动，受理投资者的咨询和投诉。美联储定期在每年4月的“金融知识月”期间通过各种方式提高民众的理财知识水平。美国金融业监管局开展投资者教育，防范各种形式的金融诈骗，监管美国1.3万家注册投资咨询机构和41.6万名注册投资咨询从业人员，依法为3400万投资者提供咨询和投资服务，并建立了专门的投资顾问客户投诉和争议解决机制。2003年，美国颁布了《公平准确信用交易法》，将实施金融教育确定为国家战略，致力于促进国家金融质量的提高，保护投资者免受欺诈。2008年次贷危机后，美国政府根据多德-弗兰克华尔街改革和消费者保护法案成立的消费者金融保护局负责监管个人金融产品和服务，确保消费者真正了解金融产品和服务。决策时提供服务，防止金融机构的掠夺性条款和欺诈行为，设立金融知识办公室负责投资者教育。这些机构和组织相互补充、相互协调，
加强注册制背景下投资者保护制度建设
2013年11月，中共十八届三中全会审议通过了《关于全面深化改革若干重大问题的决定》，明确提出推进股票发行注册制改革。以注册制改革为背景，系统推进加强投资者保护的制度建设。2013年12月，国务院办公厅印发《关于进一步加强资本市场中小投资者合法权益保护的意见》（国办发[2013]中小投资者知情权，完善中小投资者投票机制，建立多元化纠纷解决机制，完善中小投资者补偿机制，加大监管打击力度，加强中小投资者教育，完善投资者保护组织体系。外出工作部署。2017年2月，中国证监会发布《证券期货投资适当性管理办法》，明确将投资者分为普通投资者和专业投资者，要求证券期货经营机构“销售或者提供适当的产品或者为合适的投资人服务。投资人，并对违反法律法规的行为承担法律责任。” 2018 年 11 月，最高人民法院 s法院与证监会印发《关于全面推进证券期货纠纷多元化解机制建设的意见》，决定在全国范围内联合开展证券期货纠纷多元化解机制建设; 2019年年代期货之家，中国证监会与教育部联合印发《关于加强证券期货知识普及教育的合作备忘录》，对“逐步将投资者教育纳入教育体系”工作作出具体部署和系统推进。国家教育体系”。
2020年3月，新修订的《证券法》正式实施。在法律层面建立证券发行登记制度的同时，专章规定了投资者保护的内容，明确了投资者分类管理、适当性管理、征集投票权、现金分红、先行赔付、纠纷调解、代表人诉讼等制度，特别是在代表人诉讼制度中引入“隐性参与、明示退出”机制，加大对中小投资者权益的民事救济力度。同时，新《证券法》大幅加大了对证券违法行为的处罚力度。对于欺诈发行，将原最高募集资金的5%的罚款提高至募集资金的两倍；对于上市公司信息披露违法行为，原定上限60万元，最高罚款1000万元。为落实新《证券法》关于加强投资者保护的相关规定，2021年9月，国务院公布了《证券期货行政执法当事人承诺制实施办法》。实施条例，通过适用行政执法当事人承诺，当事人缴纳的承诺金可用于补偿投资者损失，为投资者止损提供及时有效的救济。同时，
2020年7月，最高人民法院发布《关于证券纠纷代表人诉讼若干问题的规定》。确保证券代表诉讼制度落地实施的可操作性指引。2021年11月12日，广东省广州市中级人民法院作出特别代表诉讼一审判决：康美药业实际控制人马兴田等高管被判赔偿投资者，52037名投资者获赔24.59亿元。赔偿 。它标志着中国式代表人诉讼“隐参与显退出”司法实践的实施，是中国资本市场法治建设史上第一例特别代表诉讼案件。2021年8月，最高人民法院办公厅、中国证监会办公厅联合印发《关于建立证券期货纠纷网上诉讼调解机制“总对总”的通知》，实现“人民对总”法院调解平台”与“中国投资者网在线调解平台”系统对接，为证券期货纠纷当事人提供多元调解、司法确认、登记备案等一站式、全流程的在线纠纷解决服务, 为中小投资者最大程度维权提供便利和渠道。2022年1月，最高人民法院发布《关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》，进一步明确了虚假记载、误导性陈述、重大遗漏等虚假陈述行为的界定，细化了虚假陈述侵权民事赔偿的构成要件和责任追究机制，为人民法院对中小投资者实施民事救济提供了具体操作指引。
2021年3月，刑法修正案（十一）正式施行。对于欺诈发行，修正案将刑期上限从5年提高到15年，对个人的罚款从非法募集资金的1%提高到5%。法律表述改为“并罚”，取消5%的上限，对单位的罚款由非法集资的1%至5%提高到20%至1倍；对于信息披露诈骗罪，修正案将相关责任人的刑期上限由3年提高至10年，罚款数额由2万元修改为20万元“并罚”，上限注销20万元；发行人的控股股东、实际控制人单位、指使控股股东、实际控制人实施欺诈发行、虚假信息披露、隐瞒有关事项，造成虚假信息披露等行为，列入刑法调整范围；明确将保荐人列为重大虚假陈述犯罪的犯罪主体，明确其他中介机构出具虚假证明文件，情节特别严重的，从重处罚，最高可判处10年有期徒刑。2021年7月，中央办公厅、国务院办公厅印发《关于依法严厉打击非法证券活动的若干意见》，完善了法律责任制度，完善执法司法体制，加强跨境监管执法合作。系统部署安排。2021年9月18日，最高检驻证监会检察室正式成立，北京、上海金融法院相继成立。2022年4月，最高人民检察院、公安部发布全面修订的《关于公安机关管辖的刑事案件立案起诉标准的规定（二）》，追溯立案78类经济犯罪，其中11对证券犯罪类型标准进行了全面修订和补充。其中，欺诈发行案件的刑事定罪门槛大幅降低，累计给投资者造成的直接经济损失超过100万元。另外新增收入指标，收入欺诈达到30%即可判刑。上述法律制度和实施机制的完善，充分体现了注册制改革背景下的新形势新变化，进一步完善了资本市场违法犯罪的法律责任体系，夯实了法制基础为惩治证券违法犯罪，保护投资者权益。如果收入欺诈达到30%，就可以被判刑。上述法律制度和实施机制的完善，充分体现了注册制改革背景下的新形势新变化，进一步完善了资本市场违法犯罪的法律责任体系，夯实了法制基础为惩治证券违法犯罪，保护投资者权益。如果收入欺诈达到30%，就可以被判刑。上述法律制度和实施机制的完善，充分体现了注册制改革背景下的新形势新变化，进一步完善了资本市场违法犯罪的法律责任体系，夯实了法制基础为惩治证券违法犯罪，保护投资者权益。
充分认识加强注册制下投资者保护的新挑战
以个人投资者为主体是我国资本市场的最大特点，个人投资者的积极参与也是我国资本市场快速发展的基础。截至2022年一季度末，我国资本市场个人投资者规模达2.02亿，占投资者总数的99.78%以上，占全国总人口的13%。是全球个人投资者参与度最高的市场。在以个人投资者为主体的投资者结构下，稳步推进注册制改革，需要应对以下四大挑战：
多元化、包容性的发行上市标准将重塑价值体系。注册制与核准制的重要区别之一是上市发行条件的普惠性有了很大提高。三创四新的轻资产、高价值、非营利性企业将成为常态。基于资产规模评估发行人质量的价值将发生重大变化。成立17年，上市10年，持续亏损，直到2020年才首次实现年度盈利。市值从首次公开募股（IPO）时的200亿美元，飙升至如今的逾1万亿美元，成为资本市场孵化新经济的典型案例。从国际惯例看，新经济企业估值定价面临两大挑战：一是传统估值方法不适用于新经济企业，数字经济、绿色低碳经济和“三创四创” ” 其特点是回报、轻资产、无形资产和密集的人力资本。前期可能处于亏损状态，行业可比性低。很难预测未来的现金流量或使用可比较的公司估值。其次，二级市场投资者的“羊群效应”容易形成估值泡沫。比如2000年前后，互联网公司上市的非理性繁荣，最终演变成互联网泡沫。所以，
市场优胜劣汰机制的常态化将重构风险体系。上市公司优胜劣汰是维护发行上市规范、资本市场信用、上市公司质量的重要机制。2021年多家退市公司数量达到28家，创历史新高，也是前五年的总和，但与2021年481家IPO增量相比仍不平衡。相比之下，美国上市公司规模维持在左右80年代到90年代长期为6000家，1997年达到高峰8884家，经过21年市场化优胜劣汰，2018年减少到4397家，规模趋于稳定近年来在4000到5000之间。到 2021 年底，A股上市公司数量达到4685家。随着注册制改革的不断深化，上市公司数量将不断增长，相应的常态化退市机制也将逐步形成。公司股票退市是治理失灵、经营失败、竞争淘汰、经济周期等多种风险共同作用的结果，给投资者造成经济损失是难以避免的。由于个人投资者在风险认知、识别、管理和承受能力方面存在较大局限性，面对退市风险难以正确行使权利，甚至对劣质公司采取逆向选择，进一步加大了投资风险。所以，
发行价格形成机制的市场化将重置利率格局。注册制与核准制的主要区别在于发行价格形成机制以市场为导向。注册制下发行价格的市场形成既遵循价值的内在规律，又受市场化因素的影响。它具有一定的不确定性和波动性，必然会冲击和调整原有的利益格局。以“新发展”红利为例，在注册制改革试点中，首先打破了以往市盈率相对固定的“窗口指导”定价模式，相对稳定的“新发展”的利益格局发生了变化；“高价淘汰”、“四值取低”等机制设计有效遏制了发行定价“三高”问题。但2021年上半年，“抱团压价”现象出现，到2021年7月，线下投资者询价入围率高达84.03%；机制安排增强了定价的灵活性和博弈的平衡性。至2021年11月，线下投资者询价入围率下降至56.56%。同时，2021年四季度平均破发率将达到25.53%；2022年一季度，随着市场波动性加大，破发率将上升至65%左右。市场化的价格形成机制是市场主体分散决策博弈的结果，当外部干扰增加时，它具有不稳定和不平衡的特点。随着破发现象的常态化和发行失败风险的出现，投资者的风险意识和投资能力将受到极大挑战，一级市场和二级市场形成的利益格局也将被打破。“入围”、“跟风炒作”、“追涨杀跌”的投资习惯将成为历史，理性投资、价值投资、长线投资将成为必修课。风险意识和投资能力将受到极大挑战，一级市场和二级市场形成的利益格局也将被打破。“入围”、“跟风炒作”、“追涨杀跌”的投资习惯将成为历史，理性投资、价值投资、长线投资将成为必修课。风险意识和投资能力将受到极大挑战，一级市场和二级市场形成的利益格局也将被打破。“入围”、“跟风炒作”、“追涨杀跌”的投资习惯将成为历史，理性投资、价值投资、长线投资将成为必修课。
权力下放、权责清晰的决策机制将重建问责制。注册制以信息披露为核心，贯彻“卖方负责、买方负责”的原则，强调发行人、投资人、中介机构、行业自律、审计部门、监管部门等各司其职，认真负责。各自的责任，客观上要求发行人遵守诚信义务，中介机构遵守勤勉义务，投资者遵守适当性义务，形成市场化的自律机制。实行登记制的特点是分散的决策机制，权责明确。发行人，投资者与中介机构形成新的权责关系和利益联合体，客观上提高了投资者的素质和能力。独立决策和自行承担风险是投资者必备的基本能力。认识风险、承担风险、管理风险是投资者应具备的基本素质。知晓权利、规范行使权利、依法维权成为投资者的合理行为。. 管理风险是投资者应具备的基本素质。知晓权利、规范行使权利、依法维权成为投资者的合理行为。. 管理风险是投资者应具备的基本素质。知晓权利、规范行使权利、依法维权成为投资者的合理行为。.
持续推进中国特色投资者保护创新实践
个人投资者是A股市场重要的流动性提供者。从某种意义上说，保护个人投资者就是保护资本市场运行生态的营养结构。近年来，随着注册制改革的不断深化，专业机构投资者持有的流通市值占比从2019年初的18%上升至2021年底的24.6%，其中，境外机构投资者持有的流通市值达到4.5%，但个人投资者仍贡献了约80%的日均交易量，尤其是市值50万元以下的中小投资者约占99%。金融知识、投资经验、中小投资者的专业能力和专业能力相对不足，风险投资、理性投资、价值投资的理念相对薄弱。作为股东，知权意识、规权意识、依法维权意识（“三权意识”）有待进一步加强。在注册制改革中，要不断完善投资者能力素质结构，持续推进具有中国特色的投资者保护创新实践。
一是加强适当性管理，促进投资者能力结构改善。科创板、创业板注册制试点启动以来，投资者能力结构发生积极变化。科创板开户设置“50万元资产+两年投资经验”的投资者适宜性门槛，新开户设置“10万元资产+两年投资经验”创业板开盘。截至2021年6月末，已有787万投资者开通科创板交易许可，较2020年末增长11.95%；投资经验更丰富。截至2021年6月末，中小散户、大户、私募基金、合格境外投资者（Qualified Foreign Institutional Investors，简称QFII）占投资者获利账户的70%科创板。该制度下，投资者的盈亏分配更加均衡，博弈能力增强。从创业板数据来看，截至2021年4月末，创业板注册制新开户个人投资者平均交易年限为11.02年，高于创业板投资者平均交易时间和深圳主板同期为10.42年和4.58年。投资者抗风险能力不断提高。在创业板注册制下开通交易权限的投资者中，10万元以上资产的个人投资者占比68.33%，高于创业板股票投资者和深交所主板投资者。43.82%，15.07%的水平。
二是丰富入市资金的正规配置，提高投资者的专业水平。随着注册制改革的不断深化，投资者素质的专业化程度不断提高。科创板和创业板试点注册制，取消个人投资者网下询价对象，提高个人网上申购挂牌交易门槛，对机构投资者询价能力和操作规范要求完善，引导A股普通投资者向专业投资者转变；注册制下，发行配售倾向于公募、社保、养老金、企业年金、保险资金等，带动中长期基金不断入市，中长期基金对应的配售对象数量和单只产品规模不断扩大增加。到2021年底，证券公司受托管理资产规模超过11万亿元；公募基金管理规模将超过25.50万亿元，其中权益类基金管理规模将达到8.90万亿元，同比增长30%。达到6.30万亿元；QFII持股资产达1.17万亿元，创历史新高；2021年，个人投资者占全年交易量的65.3%，首次跌破70%。不同时期入市资金规模趋于均衡，
三是推动完善投资者权益保护机制和风险管理工具。推动完善证券纠纷代表人诉讼常态化机制，研究制定证券代表人诉讼工作指引，制定出台证券期货违法违规线索举报奖励办法；推动建立证券违法行为人财产优先承担民事赔偿责任的制度安排，明确违法行为人缴纳的行政处罚和没收行为用于民事赔偿责任的具体工作机制，投资者权利保障机制和救助方式进一步完善。深化资本市场投资侧改革，丰富风险对冲和风险管理产品和工具，深入开发和推广交易所交易基金（ETF）产品，为个人投资者提供有效的避险工具；逐步推广做市商制度，充分发挥其价格发现和“稳定器”作用，减少市场非理性行为和“羊群效应”，保护中小投资者利益；进一步扩大公募基金投资顾问试点范围，推动业务向常态化转型，大力推进证券公司理财业务转型，积极探索“买方投资顾问”业务的变现和有效途径，依托专业服务，促进中小投资者实现理性投资和价值投资；规范发展期货及衍生品交易，有序推出以股权互换合约、远期合约、非标准化期权合约及其组合为交易标的，为投资者提供更多的风险对冲工具和投资产品。
四是推进投资者教育普及，改善投资者素质结构。注册制的实施对投资者的“三保能力”和“三权意识”提出了更高的要求，也对投资者普及教育提出了更大的挑战。证券业协会调查数据显示，近40%的个人投资者“看不懂”上市公司年报中财务指标等专业信息，近25%的个人投资者未行使表决权，近30个人投资者占比 权益受到损害时无维权意识体现。基于以上情况，为稳步推进注册制改革，证监会部署了“了解上市公司报告”专题投资者教育工作；证券业协会组织行业机构开展投资者教育进社区、进校园、进农村。》活动，定期在全国20多个公共社区对中老年人开展理性投资、防范非法集资和金融诈骗的宣传教育；在当地证监局的支持和指导下、18家证券公司与15个省市的35所高校开展合作，推动投资者教育融入国民教育体系；针对已结对的323个贫困县开展乡村振兴公益行动，投资者教育是重要内容之一。通过“三个进”投资者科普教育活动，贯彻以人民为中心的发展理念，保障投资者的公平权利、公平规则、公平机会，提高资本市场服务高质量发展的适应性、竞争力和包容性，引导不同群体投资者正确认识自己、认识产品、认识市场，提高不同合法权益层次投资者的自我意识、自我倡导和自我保护能力，培育新一代优质投资者，巩固资本市场行为。稳定的基础，长期高质量发展。（文/中国证券业协会党委书记、会长安庆松）