2021年6月30日，滴滴在美国纽约证券交易所上市，没有敲钟，也没有送消息。2021年7月1日，我们党成立100周年，滴滴上市的消息仿佛淹没在滔滔不绝的红旗下。出乎意料的是，2021年7月2日，网络安全审查办公室发布《关于启动“滴滴出行”网络安全审查的公告》，明确提出对“滴滴出行”实施网络安全审查，期间“滴滴出行”停止新用户注册。2021年7月4日，国家互联网信息办公室再次发布公告，指出“滴滴出行”APP存在严重违法违规收集和使用个人信息问题，并要求应用商店下架“滴滴出行”App。
多
专家学者和从业人员纷纷撰文分析和讨论滴滴在美国上市引发的“网络安全审查”和“个人信息保护”。笔者认为，滴滴在美国上市应该综合考虑：“网络安全审查”和“个人信息保护”是滴滴在美国上市引发的国内监管问题，但是在滴滴上市过程中，是什么原因导致国内监管力度加大？这项规定是逐案实施，还是会演变为一般规定？这种事后监管是否会演变为事前监管，甚至导致VIE结构被监管机构正式定性？另外，美国中概股的监管流程是什么，为什么会引起我们政府机构的强烈反应？有鉴于此，我们在滴滴上推出了一系列文章，试图尽我们所能对上述问题进行讨论和分析。推出
系列文章的第一篇文章：滴滴在美国上市红筹架构的解析与延伸思考。
一、“红筹架构”的概念及其模型分类
由于中国在国际上常被称为“红色中国”，洪
香港和国际投资者一般是指中国（不含港澳台地区）在境外（通常在开曼群岛或英属维尔京群岛等地）设立离岸公司，然后将境内公司资产注入或转让给境外公司的股权结构，从而达到境外上市和融资的目的，称为“红筹架构”。根据实际控制人是否为国有企业，红筹结构一般分为“大红筹结构”和“小红筹结构”两种。“大红筹架构”的主体为国有企业，是指境内企业在境外设立控股公司
（境内企业控股），境内经营主体为境外控股公司的子公司，通过境外控股公司进行融资或完成上市的运作模式。根据《关于进一步加强境外股票发行上市管理的通知》（1997年第21号文，俗称“97红筹指引”），大红筹架构需要经证监会、国家发改委、商务主管部门、国资委等部门批准。由于实践中通过“大红筹架构”实现境外上市的国企较少，我们所说的“红筹架构”更多地是指“小红筹架构”，即境内自然人在境外设立控股公司（境内自然人控股）、境内经营实体成为境外控股公司的子公司或成为可变利益实体（VIE）的运营模式， 并通过海外控股公司进行融资或完成上市。
根据运作模式的不同，“小红筹架构”一般分为：外商投资限制的VIE模式、不受外资限制的股权控制模式和“新老分工”的重组模式。
（1） 受外商投资限制的VIE模式所谓“外商投资VIE模式”是指外商独资企业与境内股东、境内控股公司及所有运营公司
签订的一整套VIE协议（通常由独家经营服务协议、独家购权协议、股权质押协议、股东权利委托协议等组成），规定外商独资企业将为境内控股公司及所有运营公司提供独家运营服务， 国内股东向外商独资企业支付管理费，国内股东和控股公司将投票权委托给外商独资企业。并将其持有的控股公司的股权质押给外商独资企业，外商独资企业享有购买控股股东的专有权。由于“VIE模式”处于监管的灰色地带，我国监管部门尚未出台明确的文件支持或反对建立此类模式，因此一般在建立VIE模式前应获得商务主管部门和商事委员会对VIE架构安排的批准。
（2）不受外商投资限制的股权控制模式
所谓“不受外资限制的股权控制模式”是指创始人和相关投资者在境外设立特殊目的公司（SPV）作为潜在上市实体（例如）开曼群岛），境外融资实体直接或间接（
例如通过香港子公司）在中国设立新的外商独资企业（WFOE），然后通过并购的方式将境内经营实体的股权或资产置于境内外国融资实体的控制之下。根据《境外投资者并购境内企业规定》（10号文），跨境换股及相关并购需要商务部甚至证监会的批准，难度很大。
因此，实践中常采用“控股股东变更国籍”或“两步走”模式。“变更国籍”的方式包括实际控制人的亲属取得境外身份后，取得拟上市境外实体的控制权，再取得境内经营主体，或者实际控制人取得境外身份后取得境内经营主体。“两步走”模式引导独立第三方滴滴递交赴美上市招股书，将境内控股公司改为中外合资企业，然后中国上市公司间接设立的外商独资企业收购中外合资公司剩余的中控股权，改制为外商独资公司，然后由独立第三方设立的开曼公司和BVI公司完成境外股权交换。
（3）“新取老”的重组模式
所谓“新旧”重组模式，是指将国内运营公司转让给新成立的外商独资企业或开曼SPV的其他海外架构，在特殊情况下，在前述步骤中也会转移少量资产，一段时间后，旧业务实体完全停止， 国内利益和业务完全转移到境外结构，不实施10号文规定的并购。这种经营模式可能产生的问题是，如果转让的资产涉及土地、厂房、采矿权等重资产/业务，而上述所有权的转让涉及不动产/动产变更登记，则有可能将新旧分界模式定义为相关并购。
二、滴滴采用的“红筹架构”模式和运营流程根据滴滴
招股书“公司历史和结构”部分，滴滴从事的行业在《外商投资准入特别管理措施（负面清单）》下“受外商投资限制”。因此，滴滴采用的“红筹架构”模式是典型的VIE架构，通过北京滴滴无限科技发展有限公司（WFOE滴滴递交赴美上市招股书，以下简称“北京滴滴”）与北京小聚科技有限公司（境内控股公司，以下简称“小巨科技”）及其控股股东签订了一整套VIE协议。
具体说来：签署
《独家商务合作协议》：2013年5月6日，北京滴滴与小聚科技签署”
独家商务合作协议“，约定北京滴滴或其指定方拥有向小聚科技提供全面技术支持、咨询服务等服务的专属权利，小巨科技为此支付服务费，金额由北京滴滴根据完成的工作和服务的商业价值确定。北京滴滴拥有根据协议提供的服务所产生的知识产权。
签署《股东权利委托
书》：通过一系列授权委托书，小聚科技各股东不可撤销地授予北京滴滴对小聚科技的全部股东权利。
股份质押协议的签署：2013年5月6日、2015年5月26日，北京滴滴与小桔科技及其各自股东签署股权质押协议，约定小桔科技全体股东已将其在小桔科技的股权质押给北京滴滴，以确保这些股东与小桔科技履行各自在独家业务合作协议项下的义务。
签署独家期权协议
：2016年3月11日，北京滴滴与小聚科技及其股东签署独家期权协议。协议约定，小聚科技全体股东已不可撤销地授予北京滴滴或小聚科技约定的任何第三方独家选择权，以购买其在小桔科技的全部或部分股权。
签署《配偶同意书
》：小聚科技股东配偶分别签署配偶同意书，同意小聚科技股东处置各自股份。
滴滴
试图通过上述一套协议，由境外上市公司滴滴环球完成对境内可变利益实体的控制。但同时，滴滴的招股书也披露，VIE架构存在不可控风险，协议可能失效，导致公司无法开展正常的经营活动。
以上解释为滴滴招股书中披露的相关信息，笔者希望进一步探讨滴滴VIE架构的实际构建过程。滴
滴VIE架构建设涉及境内重组、境外设立主体、外汇输出、境内股权对准境外上市主体等，耗时复杂。一般而言，滴滴VIE架构的设立包括以下环节，即：1）境内重组，2）对外投资申报，3）开曼公司成立，4）香港公司成立，5）境内特殊目的公司（WFOE）成立，6）签订控制权协议等。在国内重组过程中，滴滴首先确定拟上市集团境内主体以小菊科技公司为主，滴滴出行（北京）网络平台技术
有限公司由小聚科技公司全资控股，后又确定滴滴出行（北京）网络平台技术有限公司。由滴滴出行
科技有限公司和滴滴出行（北京）咨询服务有限公司全资拥有，以明确境内控股公司的股权结构，确保相关境内股权公司并入境内实体公司类别。同时，小聚科技公司的控股股东只保留了王刚、程伟、张波、陈婷、吴锐，其余投资者纷纷出海持有拟上市实体滴滴环球的股份。
在申报外资出资过程中，无论是机构投资者还是自然人股东，在VIE架构建设中，一般会在境外转出后设立特殊目的载体（SPV），拟上市的境外实体将通过SPV持有。在此过程中，根据《国家外汇管理局关于境内居民通过特殊目的公司境外投融资和回流投资外汇管理有关问题的通知》（以下简称37号文），境内居民个人向具有境内资产或权利的特殊目的载体出资的，应当向境内资产或权利的银行申请。 企业所在地为外汇登记的境内居民个人专用载体。机构投资者由被渗透的自然人股东/权利人按照37号文登记，也可以通过ODI批准（境外直接投资程序，包括国家发改委/商改委/外汇局备案/登记等）进行登记。
成立开曼公司。由于在英属维尔京群岛注册BVI公司透明度低，不易接受，而开曼群岛法律属于英美体系，其法律环境相对严格透明，如严格的反洗钱、反恐制度、严格的客户资金保护法规等，被美国和其他当地证券交易所认可， 所以要上市的海外实体一般都会选择开曼公司。滴滴也不例外，滴滴待上市的海外实体是在开曼群岛一家公司设立的，公司名称：滴滴全球公司。
香港
公司成立。根据《内地与香港特别行政区关于避免双重征税和防止偷逃所得的安排》，香港居民企业可就来自内地的股息收入申请5%的优惠预扣税优惠。由于境内控股公司直接向外国实体挂牌支付股息，预扣税率一般为10%甚至更高，出于税务考虑，一般要上市的海外公司会在香港设立公司享受税收优惠。滴滴也不例外，滴滴的香港公司是：小橙科技香港有限公司。
建立国内特殊目的公司（WFOE）。10号文第四条规定，在《外商投资产业指导目录》不允许外商独资的行业中，并购不得导致外国投资者持有企业全部股权;对于需要中方控制或相对控制的行业，在收购本行业企业后，中方仍应在企业中占有控股或相对控制地位;在禁止外国投资者经营的行业中，外国投资者不得收购从事此类行业的企业。一般来说，在海外上市的公司会设立国内特殊目的公司（WFOE），滴滴在中国设立的特殊目的公司（WFOE）有：北京滴滴无限科技发展有限公司。
签署控制协议。一般来说，境外上市公司设立境内特殊目的公司（WFOE）后，会与境内控股公司签订以外商独资企业为主体的VIE协议，滴滴也这样做。具体而言，滴滴通过《独家商业合作协议》等文件获取境内控股公司的经济效益;通过《股东权利委托书》、《股份质押协议》、《配偶同意书》、《排他性期权协议》等文件取得境内控股公司的实际控制权。
综上所述，滴滴的“红筹VIE架构”遵循了通用VIE架构的一般操作：
——图自网上“投资研究学习杂项”公众号
三、拓展思维
如上所述，97红筹指引第三条规定：“境内企业资产以收购、股份交换、转让等形式转让给境外中资非上市公司，或者华侨控股上市公司在境外上市，境内资产先转让给海外中资非上市公司，再注入海外中资控股上市公司用于海外的中资非上市公司的。 上市， 境内企业境内股权单位或者中资控股股东应当按照所属关系，事先征得省级人民政府或者国务院有关主管部门同意，报中国证监会审批，由国务院证券委员会依照国家产业政策审批。 国务院的有关规定和年度总规模。"实践中，律师对本条款中“中资控股”
一词的解释普遍有限，认为“中资控股”是指国有企业的控股。但境外“小红筹股”的上市实体一般由境内自然人控制的BVI公司控制，因此未列入该名单，因此“小红筹架构”绕过了“97红筹指引”的监管要求。然而，即使是典型的“小红筹架构”，证监会根据《关于涉及境内利益的境外公司境外发行上市有关问题的通知》（“72号文”）实施了“无异议函”监管，但72号文在2003年被清理干净。目前，“小红筹架构”是否需要再次通过证监会的审查，还是需要其他监管部门的审核处于灰色地带，实践中，企业和监管部门已经隐含着不打破这层“窗口纸”，“小红筹结构”在灰色地带默默运行。
最近，
中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于依法打击非法证券活动的意见》，明确提出“加强对中概股的监管”。有效应对中概股份公司风险突发事件，推进相关监管体系建设。修改国务院关于股份有限公司境外发行股票上市的特别规定，明确国内行业监管部门职责，加强跨部门监管协调。《意见》的出台是否预示着监管部门将加大对“小红筹架构”的监管力度？如果“小红筹结构”真的被纳入监管范围，未来这样的结构设计需要证监会或商务部的审查，未来在美国和香港上市的企业将受到很大影响。此类监管政策的变化仍有待观察。