投中研究院：2015年券商直投报告（2016年5月） 本文关键词：投中，券商，研究院，报告
投中研究院：2015年券商直投报告（2016年5月） 本文简介：2015年中国券商直接投资业务分析报告1/16投中研究院2015年中国券商直接投资业务分析报告2016年05月2015年中国券商直接投资业务分析报告目录1.2015年中国券商直接投资业务综述.32.2015年券商直投市场格局.42.1券商直投业务政策环境及影响42.2券商直投市场规模发展情况63.2
投中研究院：2015年券商直投报告（2016年5月） 本文内容：
2015
年中国券商直接投资业务分析报告
1
/
16
投中研究院
2015
年中国券商直接投资业务分析报告
2016
年
05
月
2015
年中国券商直接投资业务分析报告
目录
1.2015
年中国券商直接投资业务综述.3
2.2015
年券商直投市场格局.4
2.1
券商直投业务政策环境及影响
4
2.2
券商直投市场规模发展情况
6
3.2015
年券商直投业务开展情况.8
3.1
券商直投基金发起设立及募集资金情况
8
3.2
券商直投公司投资情况
9
3.3
券商直投基金管理规模
.
10
3.4
券商直投公司退出情况
.
11
4.券商直投在私募股权市场的定位及展望
.
14
9
/
16
1.
2015
年中国券商直接投资业务综述
2015
年是中国券商直投业务大力发展的一年。各券商不仅积极增资直投子公司，直投
子公司也在投资数量及金额上各创新高，可以明显感受到券商锐意改革转型的浪潮。从
15
年券商直投新增基金类别可以看到，券商投资风格依然十分稳健，但退出回报率上却实现
自
11
年以来的首次增长，达到
2.8
倍。总的来说，2015
年券商直投业务趋势整体向好。
截至
2015
年底，国内共成立
56
家券商直投子公司，与上一年持平。累积注册资本为
560
亿元，相较上一年大幅增资
122
亿元，为历史最高水平。在券商直投公司成立个数趋
稳的情形下，大型综合券商如华泰证券和海通证券纷纷发力，积极布局直投业务。
在券商直投基金发起成立及募资方面，2015
年共
29
家券商直投公司新设
70
支基金，
已募集资金规模为
381
亿元。券商直投新设基金数量和募资规模分别为全市场的
3%和
7%。
对比基金数量和募资规模，券商直投公司展现了其强大的客户资源及作为结果的募资能力。
在基金类别上，2015
年券商直投新成立
60
支
PE
基金，4
支
VC
基金，
1
支
REITs
基金，
1
支并购基金，1
支夹层基金和
1
支债权投资基金。PE
基金个数占据整体的
86%，投资风
格稳健。
在投资及管理方面，2015
年券商直投在投资数量上和金额上皆呈现爆发性增长，新增
投资案例
398
个，总计投资金额为
293
亿元。近一半的新增投资资金来自中信证券和中金
公司，分别投向并购领域和中概股私有化主题。在投资行业分布上，制造业、金融业和
IT
行业整体占据
2015
年项目投资金额的
2/3。在管理规模上，排名前
20
家券商直投公司合
计管理资金
1078
亿元，其中
16
家母公司为上市券商。已在资管业务上积累一定经验的券
商直投公司预计在未来进一步释放规模红利。
在退出方面，2015
年券商直投退出案例共计
27
例，相较上一年减少
2
例。其中
15
例
通过
IPO
退出，12
例通过并购退出。绝对账面回报稳定在
20
亿元。而账面回报倍数实现
自
2011
年以来的首次增长，从上一年的
0.6
倍增长到
2.8
倍。2015
年券商直投的平均投资
周期进一步拉长，达到
45
个月，接近行业平均水平，同时证明投资轮次前移。
券商直投公司具有得天独厚的可与母公司各业务产生协同效应的优势，同时由于券商
风控较严，在人才激励方面略显不足。以投资规模计，券商直投的市场占有率已从上一年
的
2%上升至
5%，预计未来还会进一步提升。随着混业经营进一步放开，券商直投面临着
竞争更加激烈的行业格局，可能会淘汰掉一批市场化程度不足、起步较晚的中小券商直投
公司。而券商直投公司巩固并提升在
VC/PE
行业位置的核心竞争力是其专业化服务能力和
主动管理能力。
2.
2015
年券商直投市场格局
2.1
券商直投业务政策环境及影响
券商直投业务自
2007
年开放试点以来至今已走过
9
个年头。监管层面不断出台的政策
路径可分为三个阶段：1）试点期（2007~2010）；2）规范期（2011~2013）；3）放开期
（2014~至今）。试点期从最初中信、中金试水直投业务，到通过逐渐降低净资本要求扩大
试点范围，积累了初步运作经验，同时也出现一些问题，如之前备受舆论指责的通过
Pre-
IPO
投资赚取一二级市场差价模式。为此，证监会加强规范券商直投业务，叫停“保荐+直
投”模式，由此步入规范期。券商直投业务纳入常规监管后，证监会下放审批权，券商直投
业务由证监会审批变成证券业协会备案制。自
2014
年起，监管层逐渐放开券商直投的投资
品种和资金来源限制，赋予直投公司更多自主权，鼓励市场化运作。
政策监管放开对券商直投业务的影响主要体现在“募”和“投”两个方面。在募资方面，
根据
2011
年发布的券商直投监管指引，直投公司可成立直投基金并持有
51%以上股份或
出资，减轻券商资本消耗成本，有助于突破直投公司不能超过券商净资本
15%的限制，提
升直投业务的经营杠杆，由此扩大券商直投的业务规模。2014
年出台的直投管理暂行规定
进一步加强此趋势，允许券商与其他投资者共同出资设立直投子公司，但应保持
51%以上
的持股及控制权。在以净资本为核心的券商监管体系下，如此减轻资本消耗压力有利于放
大中小型券商发展直投业务的空间。在投资方面，可投资种类的扩大提高了券商直投的自
主性，同时也对券商直投的主动管理能力提出挑战，长期来讲有助于提高券商直投基金管
理团队的专业能力。
根据投中访谈调研结果，业内人士对未来券商直投监管趋势拥有一致预期，即未来券
商直投业务募资渠道可能面临分化：直投业务或将通过社会募集资金进行市场化运作，而
自有资金投资或将归类到另类投资领域。近期可能有相关文件出台。完全的市场化募集资
金可能对起步晚且仅依靠自有基金的中小券商直投形成挑战，在与市场化
VC/PE
机构的竞
争中，或将淘汰一批市场化程度不足的中小型券商直投公司。
除去券商领域，银行、信托行业也被允许获得私募牌照。2015
年，共有
17
家银行和
38
家信托纷纷获得私募基金管理人资格，混业经营趋势加速，“市场化”将是行业运作主题。
短期来讲，新入场的银行、信托由于经验尚浅，不会对券商直投产生太大影响。但从长远
角度来看，银行、信托拥有各自的资源及结构优势，会与券商形成天然互补，未来竞争加
剧趋势存在，但彼此合作共赢模式或将成为主流。
截至
2016
年
5
月中国券商直投业务主要政策法规
出台时间政策名称内容
《关于实施〈国家中长
2006
年
2
月
2007
年
9
月
2008
年
3
月
2009
年
5
月
2011
年
7
月
2011
年
11
月
2012
年
10
月
2012
年
11
月
2014
年
1
月
2014
年
5
月
2014
年
12
月
期科学和技术发展规划
纲要（2006～2020
年）〉若干配套政策的
通知》
《关于开展直接投资业
务试点的无异议函》
新版《证券公司直接投
资业务试点指引》
中国证监会扩大直投试
点范围
《证券公司直接投资业
务监管指引》
《关于落实有关要求的通知》
《证券公司直接投资子
公司自律管理办法》
《证券公司直接投资业
务规范》
《证券公司直接投资业
务规范》修订
《关于进一步推进证券
经营机构创新发展的意
见》
《证券公司直接投资业
务子公司管理暂行规定
（征求意见稿）》
移除政策性障碍，允许券商开展股权直接投资业
务。
业务试点破冰，以不超过净资本
15%的自有资金
设立子公司开展直投。
净资本不低于
20
亿元，承销
10
个项目或
150
亿
元资金等。
净资本不低于
15
亿元，承销
5
个项目或
100
亿元
资金等。
券商直投业务正式由试点转化为常规监管，叫停
“保荐+直投”模式，允许设立直投基金，直投子
公司应当持有该基金管理机构
51%以上股权或者出
资，并拥有管理控制权。
券商直投持股超过
30%企业上市后，证券公司担任
保荐机构的，应承诺主动再延长
6
个月锁定期。
明确规定券商发行直投基金将由证监会行政审批
监管改为在证券业协会备案。明确了直投基金的
投资管理团队可以作为直投基金的出资人对直投
基金投资的项目进行跟投。
明确了直投基金备案、直投业务规则、内部控
制、直投从业人员、自律管理等相关规定。
对直投业务范围作出扩大调整，加入债权投资和
提供融资顾问和管理服务；适当拓宽闲置资金的
投资范围，增加了企业债、中小企业私募债、以
及在境内银行间市场交易的短期融资券、中期票
据、中小企业集合票据等公司债券交易品种；将
具有较高风险识别与承受能力且投资额不低于
1000
万人民币的个人投资者纳入到合格投资者范
围。
支持证券经营机构设立并购基金、夹层基金、产
业基金等直投基金。
直投子公司设立门槛进一步降低：直投子公司股
东可以多元化，允许与其他投资者共同出资设立
直投子公司，担券商应当持有
51%以上的股权并拥
有管理控制权；以负面清单形式规定直投公司不
得从事的主要行为。
公开信息整理投中研究院,2016.05
表
1截至
2016
年
5
月中国券商直投业务主要政策法规
2.2
券商直投市场规模发展情况
在佣金收入仍占据营收半壁江山的券商行业，在
2015
年可谓经历了“冰火两重天”。各
券商都在积极布局拥有稳定收入的资管业务，减少“靠天吃饭”的经纪业务占比。根据年报
数据，上市券商直投收入占比券商营收不到
1%，未来发展潜力巨大。截至
2015
年底，125
家券商中
56
家成立券商直投子公司，占比
45%。在经历了
2012
年、2013
年的逆市加速成
立券商直投子公司阶段后，近年来直投公司成立速度上步入平稳期。
截至
2015
年底，56
家券商直投公司注册资本共计
560
亿元，较
2014
年底
437.4
亿元
增加
122
亿元。注册资本规模最大的券商直投公司分别为海通开元（76.5
亿元）和金石投
资（72
亿元），平均超第三名（28
亿元）近
50
亿元，占
56
家直投公司注册资本总额的近
30%。
600
2007-2015年中国券商直投公司数量及注册资本总量
55565660
500
400
300
49
3234
559.8
50
437.4
40
30
18
20020
8
10010
2
00
200720082009201020112012201320142015
总注册资本（亿元）直投公司个数（右轴）
公开信息整理投中研究院,2016.05
图
1
2007-2015
年中国券商直投公司数量及注册资本总量
尽管
2015
年并无新晋券商直投子公司，但现存的券商直投公司的增资幅度可谓历年之
最。2015
年，共有
22
家券商向直投子公司进行增资，共计
122
亿元，相比上一年翻三倍。
其中以华泰证券和海通证券的增资幅度最大，分别为
17.5
亿元和
16.5
亿元，其发展直投业
务的决心可见一斑。增资公司集中在上市公司及其子公司，上市券商在公开市场的募资能
力是发展直投业务强有力的保障。
150
2008-2015年中国券商直投公司增资情况
2224
122.420
100
89.1
78.5
1716
83.2
121312
53.59
5038.77
43.642.08
44
010
20082009201020112012201320142015
增资幅度（亿元）增资家数（右轴）
公开信息整理投中研究院,2016.05
图
2
2008-2015
年中国券商直投公司增资情况
3.
2015
年券商直投业务开展情况
3.1
券商直投基金发起设立及募集资金情况
根据基金业协会披露，2015
年共有
29
家直投子公司新设
70
支直投基金。计划募集资
金
总
额
共
计
422
亿元，
已募集资金
总额
为
381
亿元
，
完
成
募
集
计
划
的
90%。
根据
CVSource
数据显示，2015
年私募股权投资领域新募基金共计
2249
支，完成资金募集总
计
5650
亿元。券商直投基金成立个数上占总量的
3%，募资规模上占
7%。对比基金数量
和募资规模，券商直投基金相比市场化的
VC/PE
机构体量更大，募资能力也更强，同时也
从侧面反映了券商广泛而多元的客户资源。
1200
2013-2015年中国券商直投基金设立及募资情况
1193
200
800
813
175
150
400
385
46
105
100
50
00
201320142015
募资规模（亿元）设立基金数量（右轴）
基金业协会投中研究院,2016.05
图
3
2013-2015
年中国券商直投基金设立及募资情况
截至
2015
年，45
家直投子公司累积设立
178
支直投基金，其中存续
175
支。组织形
式上，有限合伙制的有
159
支，公司制的有
16
支。计划募资总计
1492
亿元，已累积募集
资金
1193
亿元，完成募集计划的
80%。基金类别上，按规模算近
60%直投基金为
PE
基
金，其次为并购基金（19%），VC
基金仅占
6%；按个数算
PE
基金仍占
64%，VC
基金排
在第二位（11%），并购基金体量颇大因此数量上仅占
9%。目前券商直投基金的种类分布
上仍以中后期的
PE
投资为主，风格偏稳健。考虑到券商的风控较严，相较市场化基金可
以更积极的配置风险更大的
VC
基金，券商直投的灵活性略显不足。然而，“双创”等政策上
的鼓励及券商主动选择能力的提高将会逐步促进券商直投的配置前移。
中国券商直投基金累积个数及募资情况（截至2015年底）
128;
11%
65;
6%
20
52;
4%
5
5
股权投资基金
并购基金
REITs
14
3
16
228;
19%
个数
112
夹层基金
创业投资基金
债权投资基金
其他
707;
59%
规模（亿元）
基金业协会投中研究院,2016.05
图
4
中国券商直投基金累积个数及募资情况（截至
2015
年底）
3.2
券商直投公司投资情况
自
2013
年以来券商直投的投资数量及规模都出现了指数级增长。结合
CVSource
和
47
家上市券商年报（包括
A
股、H
股、新三板及上市公司子公司）得出统计结果，2015
年
新增投资项目近
400
个，投资金额总计
293
亿元，同比分别增长
165%和
404%。考虑到
2015
年披露投资个数及金额的券商增多，实际投资增长幅度可能小于以上统计数据。
400
2007-2015年中国券商直投投资规模
398
400
300
292.5
300
200
100
132118
5270.483.7
100
150
74
72.4
200
100
2517.8
0
31.017.1
0
200720082009201020112012201320142015
投资规模（亿元）投资案例个数（右轴）
CVSource，公开信息整理投中研究院,2016.05
图
5
2007-2015
年中国券商直投投资规模
从公司层面来看，
券商直投行业老兵中信证券（金石投资，71.55
亿元）和中金公司
（中金佳成，64.6
亿元）分别占据
2015
年投资规模的一二名。两家公司合计占
2015
年券
商直投投资规模的
47%。金石投资的投资主要来自下设的中信并购基金，在
2015
年新增
投资规模约
58
亿元。而中金佳成的投资则依托其海外项目运作经验，在
2015
年中概股私
有化回归大潮下积极投资拆除
VIE
架构等项目。而投资案例数量最多的为广发证券（广发
信德，64
例）和国泰君安（国泰君安创投，58
例），合计占据全部投资数量的
31%。
在投资领域分布上，投向制造业和金融业占据半壁江山。制造业较上一年同期上涨
20%，金融业较上一年同期下降
19%。券商直投投资领域侧重从虚拟经济转向实体经济，
受政策导向明显。此外，券商直投在
2015
年配置
15%的资金至
IT
行业。从整体配置来看，
新兴行业和周期行业占全部投资金额的近
1/3，实体行业占整体的
1/3，投资结构较为均衡。
2015年中国券商直投公司投资领域分布（投资金额占比）
15%制造
10
/
16
3%35%
4%
5%
6%
金融
IT
批发零售
农林牧渔
公用事业
15%
17%
房地产
其他
基金业协会投中研究院,2016.05
图
6
2015
年中国券商直投公司投资领域分布（投资金额占比）
与
2015
年整个
VC/PE
市场
2836
个投资案例、5560
亿元的投资规模相比较，券商直
投在全部投资中案例数量和规模占比分别为
14%和
5%，相较去年同期的
9%和
2%有了大
幅提升，明显感受到
2015
年以来券商直投的投资节奏加快。考虑到投资的周期性，未来短
期内券商直投或将延续这一趋势。
3.3
券商直投基金管理规模
根据基金业协会披露数据，2015
年券商直投基金管理规模排名前
20
家共计管理
1078
亿元。基金管理规模上百亿的有四家券商直投公司，分别是金石投资、华泰紫金、招商致
远和东证资本，皆为上市公司子公司。在排名前
20
家直投公司中，仅有
4
家券商母公司未
8
私有
华融证券
华融天泽
34.8
10
上市子公司
中信建投
中信建投资本
27.4
12
A
股上市
兴业证券
兴证资本
19.0
上市。大型综合性券商在长期实践中已率先完成直投领域的卡位，未来直投业务可能会在
券商之中形成分化，已积累相当规模和经验的券商可能继续加速扩张资管规模，而至今尚
未发展起来的中小型券商直投公司或将难以在股权私募领域抢占一席之地。
2
A
股上市
华泰证券
华泰紫金
171.0
4
A
股上市
东方证券
东证资本
134.4
6
私有
中投证券
瑞石投资
52.0
2015
年中国券商直投基金管理规模排名1
排名
公司性质
券商名称
直投公司
管理规模（亿元）
1
A
股上市
中信证券
金石投资
209.0
3
A
股上市
招商证券
招商致远
150.0
5
A
股上市
海通证券
海通开元
78.9
7
H
股上市
中金公司
中金佳成
50.0
9
A
股上市
国泰君安
国泰君安创投
30.6
11
A
股上市
广发证券
广发信德
23.7
13
H
股上市
中原证券
中鼎开源
16.7
15
A
股上市
国信证券
国信弘盛
15.3
17
A
股上市
太平洋
太证资本
11.0
19
A
股上市
西南证券
西证股权
7.8
14
A
股上市
国金证券
国金鼎兴
16.0
16
私有
天风证券
天风天瑞
13.3
18
私有
新时代证券
宏图资本
10.0
20
新三板上市
华龙证券
金城资本
7.3
基金业协会投中研究院,2016.05
表
2
2015
年中国券商直投基金管理规模排名
3.4
券商直投公司退出情况
2015
年上半年
A
股市场活跃，IPO
数量呈井喷式增长，虽然下半年由于股灾原因
IPO
出现
4
个月的空窗期，2015
年券商直投在
IPO
退出个数上与上年同期相差不多，为
15
家
（上一年
17
家）。由于
A
股
IPO
的天然不确定性及排队等候上市公司积压过多的特点，以
A
股
IPO
为退出目标的投资通常要承受很大的退出风险。以
IPO
暂停一整年的
2013
年为
界，2013
年以前券商直投更加倚赖
IPO
实现退出；而
2013
年后逐步转向以
IPO
和并购并
行的退出策略，2014
年和
2015
年券商直投分别实现并购退出
11
例和
12
例。在账面退出
回报上，2015
年实现回报
19
亿元，与上年基本持平。
1
排名根据
2015
年直投子公司在基金业协会备案系统中机构报备数据，详见
h
tt
p
://
www.
f5
.
amac.
o
rg.
cn
/t
jsj/
sjbg/3
9
05
35
.
sh
tml
11
/
16
2009-2015年中国券商直投退出案例个数
40
35
2
2929
30527
11
3
15
/
16
20
107
7
0
14
2528
7
141
4
2
1112
1715
2009201020112012201320142015
IPO个数并购个数同业转售个数
CVSource，公开信息整理投中研究院,2016.05
图
72009-2015
年中国券商直投退出案例个数
2009-2015年中国券商直投账面退出回报
4540.5
1.4
30
15
5.3
0
19.3
39.2
20.1
0.6
19.5
7.5
0.9
6.6
20.219.3
6.17.2
14.112.1
2009201020112012201320142015
IPO账面退出回报（亿元）并购账面退出回报（亿元）
CVSource投中研究院,2016.05
图
82009-2015
年中国券商直投账面退出回报
在退出回报倍数上，2015
年相较上一年实现大幅跃增，从
0.6
倍升至
2.8
倍，是自
2011
年来首次实现增长。平均投资周期上，从最初的仅
9
个月到
2015
年的
45
个月，不到
10
年时间平均投资周期已翻
5
倍。特别是从
2014
年起，在“双创”和“互联网+”的政策号召
下，券商直投的投资轮次明显前移，如今的平均投资周期已达行业平均水平。
2009-2015年中国券商直投公司退出收益及投资周期
5x4550
4x
3.2x
3x
2x
9
1x
3.6x
14
3.9x
16
2221
1.2x
0.8x
35
0.6x
40
2.8x30
20
10
0x0
2009201020112012201320142015
账面回报率（倍数）平均投资周期（月，右轴）
CVSource投中研究院,2016.05
图
9
2009-2015
年中国券商直投公司退出收益及投资周期
4.
券商直投在私募股权市场的定位及展望
相较于市场化的
PE/VC
机构，券商直投公司拥有独特的优劣势。就优势而言，券商直
投业务可以和母公司各项业务之间产生协同效应，通过满足多层次投融资需求实现业务串
联和联动，非一般市场化投资机构可以比拟。其次，券商的现有客户资源既可以满足券商
直投的募资需求（成为
LP）又可以依托其实现并购或同业转让等方式的退出。而劣势主要
体现在，由于券商受制于严格的风控机制，在基金运作的灵活性上以及管理团队的激励机
制上逊于市场化机构。长远来讲，能否吸引并保留人才提供专业化的服务对未来券商直投
业务影响巨大。
券商直投在历经
9
个年头的洗礼，已经逐步与市场接轨，具备进一步应对市场化的能
力。无论从投资个数上还是投资规模上皆创历年新高，在私募股权市场上已经初步占据一
定份额。未来随着券商直投公司市场化程度进一步加深，高质量的专业化服务水平会促进
券商直投市场占有率进一步攀升。然而，面对竞争日趋激烈的中国私募股权市场，一些市
场化程度不足、起步较晚的中小券商直投公司可能面临被淘汰的命运，未来券商直投领域
或将出现分化，而具有先发优势的券商直投公司会在分化中跑赢。
2007-2015年中国券商直投公司投资占全市场比例情况
16%
14.0%
12%
8%
6.2%
9.8%
7.2%
8.7%
6.4%
8.7%
5.3%
4%
0.8%
3.0%
2.3%
1.3%0.9%
2.1%
0%
200720082009201020112012201320142015
投资个数占比投资规模占比
CVSource投中研究院,2016.05
图
10
2007-2015
年中国券商直投公司投资占全市场比例情况
长远来看，随着行业壁垒被打破，银行、信托及互联网公司纷纷进入私募股权投资领
域，决定券商直投公司能否站稳脚跟的核心驱动力是其市场化运作能力及专业化服务能力。
在“募投管退”四个阶段中，真正能够体现增值服务的关键在于“投”和“管”，因此将考验券
商直投公司的人才储备及主动管理能力，而这两个方面正是券商直投公司亟待解决和正在
转型的方向。