海外上市路径报告 本文关键词：路径，海外上市，报告
海外上市路径报告 本文简介：国内企业海外上市可行性分析国内企业海外上市分析报告一、目前我国企业可以选择海外上市方式(1)境内企业在境外直接上市(lP0)——H股（香港交易所）、N股（纽约交易所）及S股（新加坡交易所）等形式；(2)境外买壳上市；(3)发行存托凭证(ADS)和可转换债券(CB)；(4)国内A股上市公司的境外分拆上
海外上市路径报告 本文内容：
国内企业海外上市可行性分析
国内企业海外上市分析报告
一、
目前我国企业可以选择海外上市方式
(1)境内企业在境外直接上市(lP0)——H
股（香港交易所）、N
股（纽约交易所）及S
股（新加坡交易所）等形式；(2)境外买壳上市；(3)发行存托凭证(ADS)和可转换债券(CB)；(4)国内A
股上市公司的境外分拆上市。
目前，我国企业海外上市主要采取的是前三种方式：其中大型国企海外融资主要采取方式（1）；IT及高科技企业主要选择方式（2）；方式（3）一般是民营企业、中小企业的选择，如登陆纽交所的首家中国房地产企业鑫苑置业（股票名称/代号：XINYUAN
REAL
ES/XIN在纽交所共发行1750万股ADS，每股ADS相当于2股公司普通股票，IPO发行价格14美元，融资2.45亿美元）。
二、
主要选择的海外上市市场
目前国内企业海外上市的主要市场包括：美国纽约证券交易所、美国纳斯达克、美国OTCBB市场（主要服务于成长期的中小企业）、伦敦证券交易所、伦敦证券交易所AIM市场（高增长板）、香港交易所H股、港交所创业板、新加坡交易所。
美国纽约证券交易所、伦敦证券交易所、香港交易所H股作为当地股票市场的主扳市场，多是实力雄厚的大型企业的选择，也就是我们所说“红筹股”；美国纳斯达克、伦敦证券交易所AIM市场、美国OTCBB市场、港交所创业板属于副版或中小企业板块，相对于主板市场，上市规定较为宽松，主要吸纳高科技企业和中小企业。
三、
主要交易所对上市企业规定
新加坡交易所：
名
称
标准一
标准二
标准三
税前利润
过去三年税前利润累计超过750万新元，约合3600万人民币
近一年或两年税前利润累计超过1000万新元，约合4800万人民币
上市市值要求有8000万新元，约合38400万人民币
市
值
无要求
无要求
上市时8000万新元
营业记录
三年
无要求
无要求
香港主板标准（仅需符合以下任何一项）：
名
称
标准一：盈利测试
标准二：市值/收入测试
标准三：市值/收入/现金流量测试
盈利要求
过去3年累计盈利5,000万港元(最近一年须达2,000万港元，再之前兩年合計须达3,000万港元)
豁免
豁免
上市时市值
至少达2亿港元
至少达40亿港元
至少达20亿港元
收入
豁免
最近的财政年度收益至少为5亿港币
最近的财政年度收益至少为5亿港币
现金流量
豁免
豁免
前3个财政年度运营活动所产生的净现金流入累计至少1亿港币
纽约证券交易所上市标准：PART1——发行标准
名
称
美国公司标准
非美国公司标准
股东数量
a．2000个持100股以上的美国股东；或者b．共有2200个股东，最近6个月的月平均交易量为10万股；或者c．共有500个股东，最近12个月的月平均交易量达100万股
全球范围内有5000个持100股以上的股东
公众持股数量
在北美有110万股
全球有250万股
公开交易的股票的市场值总和
6000万美元
全球范围内达1亿美元
PART2——财务标准
名
称
美国公司标准
非美国公司标准
税前收入标准
在最近3年的总和为1000万美元，其中最近两年的年税前收入为200万美元，第三年必须盈利
在最近3年的总和为1亿美元，其中最近两年中的每一年达到2500万美元
现金流量标准
对于全球市场总额不低于5亿美元、最近一年收入不少于1亿美元的公司，最近3年的现金流量总和为2500万美元（3年报告均为正数）
对于全球市场总额不低于5亿美元、最近一年收入不少于1亿美元的公司，最近3年累计1亿美元，其中最近两年中的每一年达到2500万美元
纯评估值标准
最近一个财政年度的收入至少为7500万美元，全球市场总额达7．5亿美元
同美国公司标准
关联公司标准
拥有至少5亿美元的市场资本；发行公司至少有12个月的营运历史
同美国公司标准
四、国内企业海外上市流程
一般来说，国内企业海外上市整个流程约需6－9个月时间，主要工作项目包含了六大项，这六大项工作顺序不可以颠倒，如其中一项有所延误，就会严重影响整体上市的流程（具体说明以在美国纽交所上市为标准）。
（一）财务顾问公司或授权单位拜访拟上市公司，对最近三年财务报告及营运计划书，进行初审、复审。了解该公司产业管理、财务管理、业务管理、企业管理、行政管理、经营团队、营运计划、公司历史、发展潜力及上市题材，确认拟上市公司符合美国证券交易管理委员（SEC）会首次公开发行或老股上市挂牌方式、上市规范与资格审查。最近三年财务报告及营运计划通过SEC“风险评估”审查后，承销商出具《承销意见书》并与财务顾问公司完成《上市委托契约书》的签署。
（二）上市辅导课程启动，财务顾问公司进行上市审查清单（符合SEC及欲挂牌交易证交所上市标准的审查清单）、ODQ(
董监事及经营团队问卷调查
)、BP（营运计划）、企业管理（资质调整）及F1（非美国公司注册表件）或F－20F
委任工作。
（三）拟上市公司与代表会计师签署代表契约，美国证券交易管理委员会注册会计师复核中国会计原则，完成最近三年财务审计报告及再往前两年的美国会计原则财务审计的草稿报告，与律师代表签署代表合约，律师完成上市审查清单与
MD＆A（经营讨论与分析）工作，代表律师及财务顾问准备公开说明书及F1或F－20F注册文件。
（四）美国承销商（投资银行）签署承销契约，美国证券交易管理委员会注册会计师出具美国会计原则财务审计及同意书。
（五）财务顾问、律师、会计师及承销商共同确认公开说明书及F1注册文件，完成美国证券交易管理委员会及拟挂牌交易证交所的注册（Filing）程序，取得上市身份（Stock
Market
Status）和代码（Ticker
Symbol）。自此，上市公司必须依照
2002年8月1日SEC公告施行的“沙班氏－欧克斯利法案”第8条，加速送交相关财务审计。
（六）印制初次公开说明书，承销商路演开始。自注册之日起20天“冷静”期间内，若接到SEC有问题说明书，上市公司及委任团队须在14个工作日内，用解释、说明或补充文件方式答复询问意见，若达到完全披露标准，SEC即表示无询问意见，5
天内上市公司则可接到挂牌生效日许可通知书，上市公司即可印制正式公开说明书与
IPO
股权证明书，并选择挂牌交易日期（纽约交易所对上市公司的流程有着严格的规定，上述流程只是包括了最重要的步骤，更详细的情况参见“中国企业海外上市流程图”）。
SEC会考虑公司获利可能不如预期，导致每股盈余无法支持最低挂牌股价，或因战争、天灾人祸等非人力可控制因素影响，降低上市公司挂牌意愿或挂牌标准，依SEC的R415的规定，挂牌许可有效期限为两年。上市公司自挂牌生效之日起两年内，可选择最有利的挂牌时机，但为鼓励上市公司早日挂牌，一般而言，美国证券交易管理委员会比较倾向上市公司能在
90
天内挂牌交易。
五、国内企业海外上市细节
（一）、境内企业设立及存续的有效性
境内企业如果是股份有限公司,其设立需得到国务院授权的部门或省级人民政府批准；如果是外商投资企业,其设立时的合同和章程需得到商务部的批准,如果发生增资、减资等情况,修改后的章程也需要得到原审批机关的批准。
很多企业设立时,股东以房产、土地使用权、专利、商标等资产投入了新公司,但基于节省费用方面的考虑,未办理财产权的转移手续。根据《公司法》的相关规定,完成财产权的转移手续是股东履行出资义务的证明,也是新公司在法律上取得该等财产的标志。因此,境内企业在上市前或在外资并购前,应办妥财产权的确认手续。
（二）、资产的合法性
中国内地律师将核查境内主体名下主要资产(包括土地使用权、房屋所有权以及商标、专利、专有技术等知识产权)的情况,对其上述主要财产的获得方式、权属关系,以及其是否合法拥有该等使用权或所有权、对其使用权或所有权的行使是否受到限制等情况出具法律意见。
境内企业拥有的房屋、土地使用权、机动车、专利、商标等都应拥有相应的权属证书。对于确实无法取得权属证书的财产,应采取必要的剥离措施。如果国有土地使用权为划拨的,必须支付出让金,如果涉及土地变性,还要补交出让金。如果在企业的资产涉及国有资产转让的,需要按照当时的国有资产管理的法律法规,履行相应的评估、审批、备案程序。
（三）、税务问题
境内企业执行的税种、税率或享受的税收优惠政策须符合国家税收法律法规的规定。有的企业所在地税务优惠政策比国家的更加优惠,但这种优惠不符合国家的相关税收政策,企业应在上市前补缴少缴的税款,并由企业的税务主管机关出具其没有税务违法行为的确认函。
（四）、外汇问题
2005年10月21日,国家外汇管理局发布编号为汇发(2005)75号《关于境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》(以下简称75号文)。
75号文指出,境内居民设立或控制境外特殊目的公司之前,应向有关外汇管理部门申请办理境外投资外汇登记手续。对于境内居民将其拥有的境内企业的资产或股权注入特殊目的公司,或在向特殊目的公司注入资产或股权后进行境外股权融资的行为,75号文要求,境内居民应就其持有特殊目的公司的净资产权益及其变动状况,办理境外投资外汇登记变更手续。境内居民从特殊目的公司获得的利润、红利及资本变动外汇收入应于获得之日起180日内汇回境内。
六、当前我国企业海外上市的瓶颈
1．全球流动性紧缩。从去年开始的次级债风波，造成美国经济损失4420亿美元，美国长达5年的经济增长被终结，带动全球经济下行风险加大。金融市场，由于次级债风波所引起的连锁反应造成了全球股市大幅下挫（具体情况见“次级债影响全球股市路线图”）。此时选择海外上市，企业要面临很大的市场风险。
2．人民币升值。从人民币汇率调整以来，人民币对美元汇率累计升值超过15%，人民币对港币也达到0.9:1附近。在人民币升值周期选择海外上市，企业要承担很大的汇率风险。
3．海外上市规则复杂，运作周期太长，成本巨大。国内企业被海外市场所接受需要对自身体制进行调整；国内企业海外上市的准备时间都在2年左右，加上市过程，一般需要3年的时间；而且需要花费巨额费用于上市辅导。在国内资本市场日益发达的今天，选择海外上市，国内企业的机会成本有不断加大的趋势。
4．国家对民营企业海外上市监管严格。2006年8月8日，商务部、国资委、税务总局、工商总局、证监会、外管局等6部门联合发布的第10号文件是关于企业海外上市的最新指导文件。10号文对我国企业通过在境外注册“特殊公司”达到上市目的做出了严格的规定。其中报送商务部的文件增加到11条（第32条及第44条）；“特殊公司”在申请过程中所取得的所有批件均为“非清洁”的，“特殊公司”必须在1年内取得“清洁”的相关文件；“特殊公司”融资资金的使用有严格限制，只能用于：(1)向境内公司提供商业贷款；(2)在境内新设外商投资企业；(3)并购境内企业。因此，国内企业海外上市所面临的政策风险也是不可忽略的因素。
艾留顺
方堃
2008-04-18
附
表：
部分海外上市房地产企业股价走势
02007
碧桂园
00410
SOHO中国
01109
华润置地
00258
汤臣集团
XIN/鑫苑置业
国内企业海
外上市战略决策
各中介机构
进行上市尽职调查
上市地点
的论证与选择
保荐人、承销商及会计师、律师等中介的选定
制定上市
融资战略方案
企业改制重组
（如必要）
制作海外
上市申请文件
向当地金融证券管理机关呈送公司最后定稿的全部上市申报文件
补充修改文件
（如必要）
上市聆讯
上市地上市管理
机构批准
路演推介
刊发招股书
公开招股
组建海外
上市工作机构
海外上市必要性，可行性
股
权
互
换
I
PO
引入战
略投资者
借
壳
买
壳
股票上市
挂牌交易
中国企业海外
上市流程图
12
美股高位
回调
欧美股市暴下跌
三大洲股市普跌
美国股市大幅度震荡
美股大跌
亚太股市
下跌
新世纪金融宣布濒临破产
全球股指
下跌
麦格理银行两基金面临损失
穆迪标准普尔宣布降级声明
贝尔登斯出现投资损失
巴黎银行卷入次级债危机
欧美日央行注资美联储发表申明
各央行继
续注资
上证指数跌2.14%
恒指下跌
3.29%
日经下跌
1.99%
道指下跌
2.0%
标普下跌
2.04%
纳指下跌
2.15%
道指下跌
2.1%
标普下跌
2.7%
DXA指数跌1.31%
5
道指下跌
1.09%
DXA指数跌1.84%
日经下跌
1.11%
道指下跌
1.37%
标普下跌
1.29%
纳指下跌
1.07%
道指下跌
2.83%
DXA指数跌1.27%
恒指下跌
0.43%
道指下跌
0.23%
标普下跌
0.04%
纳指下跌
0.45%
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次级债影响全球股市路线图
民企海外上市：关闸开闸又关闸
2007年11月12日
中华工商时报
作者：崔晓黎
王义伟
很长一段时间以来，对于那些能力很强、办法不少或者自以为能力很强、办法不少的民营企业而言，国内融资受阻，反过身来寻求在海外上市，利用外国股东的钱发展中国的事业，是一件颇为风光的事情。
但是，在外表风光的背后，这些民企突然或者渐渐发现，到海外资本市场圈钱，并不是件容易的事情———民企海外上市，真的是家家有本难念的经，悲欢离合各不同。
11月1日，国内网络游戏商巨人网络在美国纽交所上市。巨人网络的上市，不但使其掌门人史玉柱戏剧般地完成了从“中国首负（欠债大王）”到“中国首富”的转变，按照史玉柱的说法，上市还将铸造21个亿万富翁，186个百万、千万富翁。
对其他中国民营企业来说，史玉柱这样的风光上市，也许已经成为绝响，至少很长一段时间内是这样。
因为从现实的情况分析，中国民企海外上市的闸门，已经被关闭了。
海外路径
中国民企到海外上市，有两个路径：其一，到香港联交所上市，成为H股；其二，以红筹模式在香港之外的证券市场上市。这两条途径中，到香港上市受到的约束大一些，红筹模式相对灵活。
到香港上市，资产运作要受到来自内地多个政府部门的限制，有一个“456”的门槛：企业净资产不得少于4亿元；按合理预期市盈率计算，筹资额不少于5000万美元；上一年度的税后利润不得低于6000万人民币，并需要显示出增长潜力。不但有内地的约束，香港政府对上市企业的严格稽查制度，对内地民企而言也有强大的威慑力。本系列报道中专门叙述的创维黄宏生一案，就是例证。
而红筹模式，则是一个曲线救国的拐弯模式。在这种模式中，民企或关键人物通常要在开曼群岛、维京、百慕大等地设立“特殊目的公司”（英文简称SPV），再以境内股权或资产对SPV公司进行增资扩股，并收购境内企业的资产，然后以SPV公司的名义在境外上市。
香港上市和红筹模式各有利弊，但综合而言，红筹模式相对更能规避监管机构的限制，省去了繁琐的审批时间，更受中国民企的青睐。
池鱼之殃
特殊的国情，造成了中国民企海外上市的特殊背景。
2004年，有关部门的研究机构出台了一份《中国与离岸金融中心跨境资本流动问题研究》的调查报告。报告中列出了这样一组数字：2004年第一季度，英属维京群岛、开曼群岛、萨摩亚在中国外资来源地中分别排行第2、第7和第9位。中国自上世纪80年代以来，大约有4000名腐败犯罪分子逃往国外，带走大约500多亿美元的资金。这些资金一般都是通过“可信赖”的离岸公司向外转移的。该报告试图说服监管机构，通过红筹模式，有太多资金不在他们的监管之内，后果是，大量资金外逃，公司欺诈，转嫁金融风险……
第一次关闸
据悉，这份研究报告在2004年年中引起了最高决策层的注意，央行、外汇管理局、银监会、证监会分别接到了来自高层的指导和批示。以“11号文”为标志的第一次关闸行动开始了。
2005年1月24日，国家外汇管理局发布《关于完善外资并购外汇管理有关问题的通知》（汇发【2005】11号）。文件要求，“各分局、外汇管理部在办理由外资并购设立的外商投资企业外汇登记时，应重点审核该境外企业是否为境内居民所设立或控制，是否与并购标的企业拥有同一管理层。对于境内居民通过境外企业并购境内企业设立的外商投资企业，各分局、外汇管理部应将其外汇登记申请上报总局批准。”“对于境内居民通过境外企业并购境内企业设立并已办理外汇登记的外商投资企业，各分局、外汇管理部应列出详细名单，对该类企业的验资询证、转股收汇外资外汇登记、股东贷款登记、利润汇出、利润再投资、股权转让等情况实施重点监控，发现问题，要及时查处。”
11号文的厉害之处，首先是外汇登记申请的权限被收到了外汇管理总局。其次，对中国公民已经在海外注册的公司，实施重点监控。也就是说，不但海外上市的路被堵了，还摆出了追查祖宗三代的姿态。
这样的措施一出台，不论是民营企业，还是其他人，都不干了，都激烈反弹了。
非公经济36条冲开闸门
就在外管局11号文出台一个月后，2005年2月24日，国务院发布“国务院关于鼓励支持和引导个体私营等非公有制经济发展的若干意见”（此文件被业界称为非公经济36条）。该文件的第十一条明确要求，“鼓励符合条件的非公有制企业到境外上市。”
一方面是民企对外管局11号文的激烈反弹，一方面是国务院非公经济36条明确支持非公企业到境外上市，尽管外管局又在4月21日发布了《关于境内居民个人境外投资登记和外资并购外汇登记有关问题的通知》（“29号文”），但这种象征性的抵抗已经抵挡不住因为非公经济36条出台而带出的强大的舆论压力和政策压力。
外管局终于摆出了大彻大悟的姿态，发布75号文，废掉了11号文和29号文。
正是非公经济36条，给外管局一个下台阶的机会。
2005年10月21日，外管局发布《关于境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》（汇发〔2005〕75号），文件开宗明义地引用非公经济36条的说法，指出“为鼓励、支持和引导非公有制经济发展，进一步完善创业投资政策支持体系”作出该项通知。
75号文首先为特殊目的公司正名，承认其合法性，“本通知所称‘特殊目的公司’，是指境内居民法人或境内居民自然人以其持有的境内企业资产或权益在境外进行股权融资（包括可转换债融资）为目的而直接设立或间接控制的境外企业。”
75号文明确了境外设立特殊目的公司、返程投资等业务的登记管理程序，只要特殊目的公司按规定办理了境外投资外汇登记及变更手续，其返程投资企业就可到外汇管理部门办理外商投资企业外汇管理相关手续，按现行规定办理相关的资金流出入等业务活动，境内企业也可向特殊目的公司支付利润、清算、转股、减资等款项。
75号文并允许境内居民通过特殊目的公司完成境外融资后，根据商业计划书或招股说明书载明的资金使用计划，调回应在境内安排使用的资金。
这一次，不但海外融资的闸门重新打开了，而且路径更加通畅、明晰。一位业界人士对此感叹说，“我们最大的忧虑已经得到了解决。交易得到了法律保障。”
10号文再关闸门
外管局75号文给民企海外上市开闸放水之后不到一年，2006年8月8日，商务部、国资委、税务总局、工商总局、证监会、外管局等6部门联合发布10号文，民企海外上市之路又一次被暂时封闭了。
于2006年9月8日生效的10号文，专门辟出一节，对中国企业海外上市所设立的特殊目的公司进行了规定，根据记者的统计，这一节共有2290字，内容庞杂，与以往的相关文件大有不同。
首先是主导权由外管局手中转移到了商务部。根据10号文，境内公民或企业设立特殊目的公司，所需要办理的种种手续、涉及的各个部门，都是以商务部为中心的，商务部掌握着最终控制权。文件的原文是，“境内公司在境外设立特殊目的公司，应向商务部申请办理核准手续。”
其次，海外上市还需经过证监会的批准。文件规定，设立特殊目的公司，商务部初审同意后，“出具原则批复函，境内公司凭该批复函向国务院证券监督管理机构报送申请上市的文件。国务院证券监督管理机构于20个工作日内决定是否核准。”
第三，程序繁杂，控制严格。特殊目的公司的设立，经过商务部的审批后，第一次颁发的批准证书，不是“干干净净”的，商务部在上面加注了“境外特殊目的公司持股，自营业执照颁发之日起1年内有效”字样。然后，企业或者个人到登记机关、外汇管理机关申请营业执照和外汇登记证，需要说明的是，这个时候申请到的营业执照和外汇登记证，和商务部的批准证书一样，是加注“自颁发之日起14个月内有效”字样的。
在经过一系列的审批程序之后，企业或者个人才能领到“干干净净”的、没有加注的执照、证书等文件。
第四，时间紧张。10号文规定，“自营业执照颁发之日起1年内，如果境内公司不能取得无加注批准证书，则加注的批准证书自动失效。”业内专家对此的理解是，特殊目的公司必须在一年之内实现境外上市，如果一年之内不能上市，商务部的批准自动失效，境内企业股权结构恢复至并购前，也就是企业之前付诸的所有努力瞬间归零。对这一条，很多人表示不理解，有的人就说，“企业上市是一个充满变数的过程，上市时机的选择完全取决于当时当地的市场状况，怎么可能硬性规定企业的上市预备时间呢？”
路在何方
10号文内容庞杂，不同的专家、律师会给出不同的答案。
有一点是肯定的，10号文大大增加了中国企业海外上市的复杂程度。仅就证监会批准这一项，有业内人士就表示，特殊目的公司返程收购及上市，提交给证监会国际部的文件增加了16个。
还有一点也是肯定的，自从10号文出台，至今没有任何一家中国企业得到相关部门的批准，可以合理合法地到海外上市融资。
中国企业、中国民企的海外上市之路，就这样又一次被封闭了。
路，肯定还会有。需要企业的努力，更需要政府相关部门的理解和支持。
链接
企业海外上市须警惕十大陷阱
企业只有在上市前后充分了解各种“陷阱”，作出合理的防范，才能最后成功。那么企业在上市前后有哪些陷阱需要规避呢？结合很多企业已经遇到的各种问题来看，主要可以分为两大方面，即外部陷阱与内部陷阱。
外部陷阱主要由中介机构的职业道德所致，最具代表性的有以下几类：
陷阱一：片面夸大上市作用。有一间来自浙江的企业，听信香港投资顾问信誓旦旦之言，花了上千万元的上市费用，获批在海外创业板上市。但到最关键的认购新股时刻，投资顾问才告诉企业，本地投资气氛不好，企业素质又吸引不到投资者等等。
陷阱二：中介漫天收钱。一些中介常通过种种名义收取高额费用和股权。
陷阱三：有些中介利用做市商名义向企业收取高额费用。实际上，美国NASD严禁做市商以任何的名义直接或间接地从公司获得报酬，包括现金、股票和礼物等。
陷阱四：粉饰自己将别人的案例据为己有。有的中介对上市后融资作出不切实际的承诺以及帮助企业进行财务包装和粉饰。
内部陷阱主要由企业对海外市场与自身认识不足所造成的。根据来自嘉富诚资本研究有限公司的一份研究报告显示，目前就算已在海外上市的中国公司，对海外上市以及海外市场的认识仍存误区。这就形成了上市公司以及拟上市公司脚下的种种“陷阱”：
陷阱一：过高估计自身价值，IPO定价太高。根源在很多内地公司的管理者不了解海外IPO同内地的区别。
陷阱二：错误选择上市时机和地点。
陷阱三：轻视经营，粉饰业绩。
陷阱四：轻视投资者关系。国外投资者非常理智，如果不熟悉这家上市公司，股票交投一般不活跃。
陷阱五：忽视海外市场法规、习惯。海外文化和法律与内地差异很大，不少公司遭遇起诉。
陷阱六：盲目求速度，不注重自身发展。相应危害是，后续融资无望，且存在巨大隐患。
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