作者：孔丹，中信改革发展研究基金会理事长。本文摘自孔丹在纪念香港回归祖国20周年座谈会上的讲话。
香港是连接中国内地与世界经济的重要平台。1984年赴香港工作，先后在光大、中信从事企业管理工作。两家公司在香港都有一些重要业务。作为见证人，我想介绍一下中资机构在香港的发展历程、它们的历史作用，以及我对未来的看法。
对于“中资机构”，香港有一个传统定义，即国有资本持有公司多数股权，是第一大股东。国有上市公司资本持股一般占35%（非上市公司国有资本占100%），在香港注册的企业。简而言之，在香港设立的国有企业。中央政府在香港设立的国有企业通常有四家老公司和两家新公司。“老四”是指改革开放前存??在的华润、招商局、中旅、中银香港，“新二”是指中信、光大、
随着中资力量的增强，“中资机构”的概念现已扩大，涵盖了内地资本在香港注册的独资企业、内地在香港上市的企业、收购和控股的各类企业内地资本在香港，内地和外国公司。由香港或全球资本等经营的企业。截至2016年底，此类企业超过4200家。
1949年以来，在港中资机构的发展大体经历了贸易窗口公司、红筹股崛起、内地企业H股上市、中资进驻等六个阶段。香港金融机构离岸人民币业务在香港发展迅速，金融市场相互关联。可以说，这是中资在香港市场发展的六个里程碑。
内外贸窗口公司
改革开放前，境内实行计划经济，以在港中资机构为“窗口”企业，主要从事内外贸代理和中转业务。例如：
——华润是大陆在港澳及东南亚的总贸易代理；
——在港中资银行以金融中介方式配合和支持内地对港出口和转口贸易，吸收海外汇款，发展本地存贷款业务；
——招商局承办国内船舶及海运在香港的全部代理及中转业务；
——香港中国旅行社是国家委托办理港澳台同胞和华侨来往内地旅游业务，铁路货运总代理。
受时代和政策的制约，计划经济时代内地在香港的“窗口”非常小，具有垄断性和独特性。
真正的“窗口”时代始于1978年，内地的改革开放逐渐走向“放权让利”的道路。中国对外开放后，首先涉足市场经济。那个时候，与世界打交道的企业管理人才极其短缺。于是，像荣毅仁这样的老一辈企业家应运而生，迈出了“窗口公司”发展史上的第一步。
改革的最初步伐是渐进的。企业开张首先以中信香港为代表，随后随着外贸体制的下放，各部委、各省市直接在港设立的贸易“窗口公司”纷纷涌现。当时的“窗口公司”主要履行进出口贸易、招商引资、内外联络接待三大职能。随后，中信集团、华润集团、光大集团等引领香港中资向集团化、多元化、国际化方向扩张。
这些早期的“窗口企业”，为内地改革开放和现代化建设，开辟进出口贸易渠道，引进外资、技术设备和管理经验，发挥了重要的排头兵作用。但是，经过五次外贸体制放管改革，进出口贸易已经成为一个完全竞争的行业。当内地生产企业拥有进出口经营权后，贸易“窗口”的纯代理功能就变得多余，开始焕然一新。
20世纪90年代后，内地改革开放步伐加快，在港中资企业纷纷北上内地。以招商局集团、香港中旅投资开发深圳蛇口工业区和华侨城为代表，引领了中国早期的市场化城市开发建设，形成了蛇口模式和华侨城模式，他们的经验迅速传播并移植到全国各地。1990年以浦东开发为代表的第二轮对外开放，中信泰富和上海实业再次引领香港中资企业第二波北上，为内地进一步改革开放提供了支撑和动力。
“窗口公司”早期的资金筹措非常困难。随着中国经济的快速发展和香港回归问题的逐渐明朗化，具有内地各级政府背景的“窗口公司”逐渐从在港外资银行获得一种“窗口信贷”，既不需要抵押担保，也不需要信用和财务审查，只有政府背景或政府出具的承诺书或安慰函才能获得大笔银行贷款。这是中国式的特殊功劳。它存在的前提是即使贷款人破产香港四大中资企业，贷款人背后的政府也会保证外国银行信贷资金的安全、流动性和效率，政府将确保贷款银行收回本息。.
“窗口信贷”的诞生是中资在港扩张的前提和资金基础。资金开始源源不断地流向在香港的中资企业，并通过中资企业流向内地市场。与国民经济的发展趋势密不可分。
中国资本的崛起与红筹股的崛起
随着《中英联合声明》（1984）的发表和对香港未来的确定，从80年代后期到90年代，在港中资企业开始进行资本运作，打造红筹时代。
红筹股最好的代表就是中信，其子公司中信香港无疑是中资红筹股中在港资本运作最早、最成功的。当内地资本市场尚未诞生，大部分在港中资企业还停留在“背篓”的贸易代理和商品经营时，中信香港已在中期开始大规模并购-至1980年代后期，实现中信泰富“买壳”上市，从商品经营、生产经营到资本运作，率先跻身香港蓝筹股，创造响亮的“紫色”标志芯片”。
1992年是中资红筹发展史上具有里程碑意义的一年。邓小平南巡，中国进入全面对外开放新阶段。根据国家“积极发展、壮大实力”的政策，在港中资企业加快了发展步伐。1992年，香港中资集团旗下的招商局海虹集团、中国海外发展、中旅国投、广东越秀投资等部分企业在香港直接上市，掀起了一股上市热潮。中资红筹上市。随后，一批批红筹公司、H股公司陆续上市。“97”回归前，以中信泰富、光大为代表的红筹公司不仅控股和参股了多家香港上市公司，还参股航运，成为交通运输、零售消费等多个领域的龙头机构。这一时期，中资在港发展从过去单纯扩大数量转向注重质量提升，从单一经营转向多元化发展，开始注重利用香港市场的功能为资本运作。整体实力有所增长。大大改善。这一时期，中资在港发展从过去单纯扩大数量转向注重质量提升，从单一经营转向多元化发展，开始注重利用香港市场的功能为资本运作。整体实力有所增长。大大改善。这一时期，中资在港发展从过去单纯扩大数量转向注重质量提升，从单一经营转向多元化发展，开始注重利用香港市场的功能为资本运作。整体实力有所增长。大大改善。
掌握资本运作，是以红筹、紫筹为代表的中资企业取得的历史性突破。从此，中国企业开始认识到，资本杠杆是实现低成本融资、超常发展的捷径。但是，资本运作也存在高风险。当香港资本市场以“中国概念”、“重组”、“染红”等概念不断推高股价，市盈率被炒至数百倍甚至数千倍时，没有支撑从基本面来看，红筹股的泡沫会越来越大。大，随着亚洲金融风暴和中国信贷危机的爆发，红筹泡沫破灭，红筹股市值和股价连续下跌。随后，一批有业绩和技术含量的高科技、资源和金融公司，如中国移动、中银香港、中海油、中国联通、中国联想等陆续进入香港蓝筹股。 ，撑起了红筹的天空，一举改变了炒作题材和概念的历史，成为红筹复兴的基石。此后，中资机构开始反思和纠正“资本运作”的迷思。资本运作和生产运作就像同一辆车的两个轮子，相辅相成，缺一不可。中国移动、中银香港、中海油、中国联通、中国联想等具有业绩和技术含量的资源和金融公司纷纷进入香港蓝筹股，撑起了红筹的天空，一举改变了炒作题材和概念的历史，成为红筹复兴的基石。此后，中资机构开始反思和纠正“资本运作”的迷思。资本运作和生产运作就像同一辆车的两个轮子，相辅相成，缺一不可。中国移动、中银香港、中海油、中国联通、中国联想等具有业绩和技术含量的资源和金融公司纷纷进入香港蓝筹股，撑起了红筹的天空，一举改变了炒作题材和概念的历史，成为红筹复兴的基石。此后，中资机构开始反思和纠正“资本运作”的迷思。资本运作和生产运作就像同一辆车的两个轮子，相辅相成，缺一不可。一举改变了炒作题材和概念的历史，成为红筹复兴的基石。此后，中资机构开始反思和纠正“资本运作”的迷思。资本运作和生产运作就像同一辆车的两个轮子，相辅相成，缺一不可。一举改变了炒作题材和概念的历史，成为红筹复兴的基石。此后，中资机构开始反思和纠正“资本运作”的迷思。资本运作和生产运作就像同一辆车的两个轮子，相辅相成，缺一不可。
1997年亚洲金融风暴以来，一些企业在危机中彻底消失，幸存下来的开始清理重组。此时，中资企业从基础功课做起，学习和实践国际同行的治理模式和风控体系，采用国际化的管理会计和平衡计分卡、KPI、对标、ERP等现代管理工具。由于浴火重生，一批财务状况相对健康的企业重组走上了道路。在港中资告别“无知无畏”时代，与国际接轨。一批中资红筹企业开始调整和转移战略重心：
H股上市，港股转型
1990年代，在红筹股的基础上，一支新的中国资本力量在香港诞生。经过10多年的发展，对香港乃至全球资本市场产生了深远的影响。这股资本力量也来自中国大陆，而且不是在香港注册而是在香港上市。
进入21世纪，这些在香港上市的H股公司资本规模庞大，而且大部分属于优质的内地公司。他们与红筹公司一起，推动香港成为与纽约、伦敦并驾齐驱的国际金融中心。中国、欧洲、亚太的超级金融城。更重要的是，H股和红筹公司改变了香港资本市场的规模、结构和品种，至今仍占据香港证券市场的绝对比重。
所谓“H股”，是指经中国政府批准在中国大陆注册，以国有企业为基础，在香港上市的股份有限公司。类似境外上市公司的简称，H股公司的诞生绝非偶然。
1992年召开的中共十四大为“市场经济”正名，为新一轮改革开放定下基调。主要突破点之一是如何推进国有企业改革，建立现代企业制度。而当时的情况是：
一方面，内地国有企业普遍处于大规模亏损状态。一些经济效益和资产质量较好的国有企业，由于资金瓶颈和国有体制约束，无法实现新的突破，倒逼国有企业改革寻找新的突破口。
另一方面，虽然香港已进入国际金融中心行列，但其本地市场和上市资源有限。1992年，香港市值1200亿美元，位居全球第20位，与东京的3000亿美元相去甚远。此外，新加坡、台北、吉隆坡等城市的崛起与香港形成了竞争格局。
而“97”将至，回归在即。香港金融决策层就如何应对亚洲地区国家和城市的挑战达成共识：香港的竞争优势来自中国内地。香港联交所于1991年6月4日成立“中国研究小组”，研究中国公司在香港直接上市的可行性，并探讨联交所在内地扩大集资功能的潜在作用。1993年7月15日，青岛啤酒股份有限公司（HK0168）在香港成功上市，拉开了H股十余年发展的历史帷幕。
H股上市的井喷时代以2003年为最高点。在经历金融危机和SARS公共卫生危机造成的五年萧条后，中央政府以CEPA、“自由行”等一系列政策强力推动香港经济复苏。与此同时，全球市场刚刚逐步进入新的经济好转周期。在各种因素的影响下，2003年，中国人寿、中国财产保险、紫金矿业等10家内地公司进入香港主板市场，8家登陆创业板市场；2004年至2007年，一批H股公司在香港主板上市，以交通银行、建设银行、中国银行、
H股指数自2003年以来大幅飙升，2002年底，恒生国企指数（即H股指数）仅为1990点。到2003年底达到5020点，增加了3000点。到2007年1月2日新年伊始，国企指数突破万点大关。2002年H股募集资金额开始超过红筹；2003年H股成交量开始超过红筹；2005年，H股市值开始超越红筹股。截至2006年11月末，主板上市H股公司总数达到89家，主板上市红筹公司85家，主板上市H股公司数量创业板达到45家，
随着H股大规模入港，国际投资者投资H股的信心大增。2003年4月，美国股神巴菲特完成了对中石油的投资。巴菲特投资4.88亿美元，高达23.38亿股。2006年股市高峰期，他七次减持退出中石油，三年多时间净赚14.27亿美元，收益率高达292%。2005年，汇丰入股交通银行19%，不仅借助交通银行的内地网络拓展了业务，也体现了其投资H股的信心。
在内地国有银行方面，交通银行于2005年6月成为第一家在香港H股主板上市的内地银行，掀起了内地银行赴港上市的热潮。2005年10月，中国建设银行在香港H股主板上市，成为首家全流通H股公司。当年创下全球最大商业银行IPO、全球第六大IPO等多项纪录。2006年6月，中国银行在香港H股主板上市，一个月后A股在上海上市，成为首家“A+H”上市的国有银行。
同年9月，恒生指数服务公司决定将中国建设银行的H股纳入恒生指数成份股，成为历史上第一只被染蓝的H股。2006年10月，中国工商银行在香港和内地同时上市，成为第一家同时发行“A+H”的上市银行。
2008年10月底，面对汹涌而来的金融海啸，中国移动依然以1.36万亿港元的市值首次超越汇丰金融帝国，一跃成为“老大哥”的巅峰在香港的市值。在当时的香港上市公司前十名中，以红筹为代表的中国移动和以H股为代表的中国建设银行、中国银行、中国工商银行、中国石油占据了近半壁江山。席位，全部进入《财富》世界500强榜单。”。
目前，内地企业已成为香港资本市场的重要组成部分。截至2016年底，在港上市的内地公司1002家（H股241家，红筹153家，非H民营公司608家），占港股上市公司总数的51%交换; 占公司总市值的63%。由于大量国有企业在香港上市，中概股的平均市值明显高于本地股票。
香港主板前20大市值排名中，1990年中资公司数量为零；只有一个是1995年的中信泰富；三是2000年中国移动、中信泰富、联想集团；五是在 2005 年；2015 年为 12 个。
2015年港股前十市值中，中移动、建行、腾讯、工行、中海油、中行等中资占据6席；汇丰银行、友邦保险等传统外资机构占据2家；前十之外。
H股在短短十年内迅速崛起，将香港这个金融城市推向全球IPO第一的位置，主要有以下几个原因：
首先，香港要发展成为全球最具影响力和竞争力的证券市场，吸引更多国际投资基金，必须拓宽市场深度，扩大融资规模，改变证券投资产品结构过去比较单身。完成。“北看中国”已成为香港资本市场进一步发展的必然路径。
二是内地A股市场自2001年以来一直低迷，加上股权分置改革导致的新股禁售，以及申请上市的排队过程，部分大公司更青睐香港的融资效率。
三是我国改革开放步伐加快，大型国有企业特别是大型国有专业银行改制，允许社保基金、外汇基金等境外投资，鼓励企业走向全球。马路。正是香港、内地和国际资本流动等因素促成了这次H股的繁荣。H股和红筹一起改变了香港资本市场的面貌：
一是改变香港证券市场的产品结构、品种和规模。过去，香港股市一直以房地产和金融为主。H股上市新增石油、煤油、电信、能源、港口、煤矿、炼钢、机场、公路、医药等行业，以及一批超级公司。大企业。进入互联网时代以来，消费行业、贸易行业、高科技等新经济的代表纷纷加入。
二是中资企业整体规模有所扩大，港股市场中资红筹企业和H股总市值规模已经确立。中资企业在香港经济繁荣稳定中发挥着越来越重要的作用。大作用。
更重要的是，H股+红筹公司的崛起正在推动香港资本结构的变革和重新洗牌。香港作为“中国国际金融中心”的地位越来越重要，而香港的国际金融中心地位也随着内地经济的快速增长而日益巩固。在募集资金的同时，也推动香港联交所从一个以本土上市公司为主导的区域性资本市场快速发展成为世界领先的国际资本市场。港交所市值从1997年底香港回归时的3.2万亿港元增长到2016年底的24.8万亿港元。2016年底，
中资金融机构进港形成规模
红筹企业的崛起和H股上市浪潮推动香港资本市场格局发生巨大变化。与此同时，中资金融机构在香港发展壮大。
香港资本市场在融资金额、市值、上市公司数量、交易量等数据指标上不愧为国际金融中心。然而，香港一直缺乏大型本地金融机构。主导香港市场的大型金融机构都是“局外人”，这是香港与纽约、伦敦等国际金融中心的显着区别。
一方面，香港是全球银行最集中的城市之一。全球最大的 100 家银行中，近 70 家在香港经营。截至2016年底，香港共有198家认可银行机构和60家代表处。另一方面，自1993年汇丰银行将总部迁回伦敦后，再无大型国际金融机构在香港设立总部。恒生银行曾经是一家优质的本地银行，但现在是汇丰集团的成员。香港剩下的本地银行大多是家族控制的中小型机构。投行方面，自从百富勤倒闭后，本土没有一家规模较大的投行。摩根、花旗和高盛的总部都在纽约；巴克莱银行、汇丰银行、渣打银行总部位于伦敦；东京有三菱日联、三井住友、野村；新加坡和马来西亚也有联昌国际、星展银行、淡马锡等金融机构。
市场主导权长期掌握在外资手中，使得香港金融市场比周边市场波动更大，金融体系稳定性较差。处理危机时会有很多限制和不便。市场繁荣时，金融机构就来赚钱。一旦危机袭来，如果没有地方大型金融机构的支持，市场稳定将受到严重影响。
香港金融市场的发展与中国经济的发展相契合，需要有实力、立足本地、国际领先的大型金融机构的支持。这不仅涉及市场稳定问题，还涉及市场支配力、定价权等金融支配问题。在上市公司估值和并购考虑中，如果没有地方金融机构的参与和主导，企业价值被低估甚至扭曲的情况并不少见。要改变这种局面，香港本土的中小金融机构自身发展的机会微乎其微。中国资本市场发展迅速，超过3家，000家上市公司，鼎盛时期总市值41万亿元，仅次于美国。如果算上国债和各类票据，中国债券市场规模位居世界第三。除了内地的各类保险、基金、证券、期货公司，整个中国资本市场在不到30年的时间里，已经逐渐法制化。在交易规则、监管制度等方面与国际接轨的资本市场。2014年11月沪港通开通，2015年11月人民币被国际货币基金组织纳入特别提款权货币，2016年12月深港通开通。在这个强大的时代,
中资金融机构更了解中国经济和中国市场，它们的到来将为香港市场提供新的市场视角和投资实力。中资金融机构已与香港和国际金融机构一起构成香港金融体系不可分割的一部分。同时，CEPA协议也为香港金融业进入内地提供支持，放开进入内地市场的条件，放宽香港金融机构在内地设立分支机构的限制，进一步放宽香港金融机构在内地开展的业务种类。
香港离岸人民币业务发展迅速
香港回归后，在一国两制体制下，经过13年的发展，香港离岸人民币业务和两地金融市场互联互通发展迅速。
离岸人民币基金在香港快速扩张
香港人民币业务始于2004年2月，年末人民币存款达121亿元，香港32家合资格银行开办人民币业务。2016年末，香港人民币存款达5467亿元；人民币贷款余额3031亿元。香港有资格经营人民币业务的银行数目增加至144家（约占香港持牌银行的90%）。
——跨境贸易人民币结算规模持续增长
2016年香港银行办理跨境贸易人民币结算量4.54万亿元，占内地跨境贸易人民币结算总量的86.8%。香港已成为跨境贸易人民币结算的主要枢纽。
——离岸人民币债券市场发展迅猛
自2007年中国人民银行推动境内金融机构在香港发行人民币债券以来，香港人民币债券规模不断扩大，品种不断增加，期限结构逐步完善，发债主体变得越来越多样化。2016年上半年，香港发行人民币债券1269亿元。截至2016年上半年，香港未偿还债券余额为2492亿元。
——人民币金融产品日益丰富
以人民币计价的金融产品不断丰富，包括债券、股票、货币基金、ETF基金、人民币保单、货币期货、人民币利率互换等。截至2015年末，人民币产品已上市189只。香港证券交易所。
——人民币定价机制不断完善
人民币利率方面，2006年12月，香港财资市场公会推出人民币掉期利率展期定价，为市场提供人民币浮动利率基准；提供同业拆息报价，自此提供同业拆息报价的银行增加至13家。
人民币汇率方面，2012年6月，香港财资市场公会推出美元/人民币即期汇率固定价，15家活跃于离岸人民币市场的银行提供固定价报价；2012年9月，香港联交所推出全球首个交易所交易的可交割美元/人民币期货。
香港作为离岸人民币中心的独特优势
——香港在发展人民币离岸市场方面具有先发优势。人民币清算制度安排已运行多年，QFII等制度安排不断扩大回报机制。香港金管局已多次进行旨在推动中国企业“走出去”的路演，并与其他国家的中央银行签署了在香港发展人民币业务的合作备忘录。
——作为主要的国际金融中心之一，香港拥有良好的法律、信息、人才和金融市场交易基础。在推动中国企业海外投融资过程中，香港在金融市场监管、风险管理、信息流通等方面展现出强大实力。
两地金融市场互联互通
两地金融市场互联互通主要包括以下四个方面。
一是鼓励境外企业使用人民币直接在内地投资。
2010年下半年以来，中国人民银行相继批准合和公路（737 HK）、卡特彼??勒（CAT US）、麦当劳（MCD US）等外资企业在香港发行人民币债券，投资内地项目，并启动境外人民币利用（FDI）回内地试点。
2011年6月，中国人民银行发布《关于明确跨境人民币业务有关问题的通知》，明确境外投资者使用人民币的原则和范围，为境外企业使用人民币向内地直接投资者提供结算支持. 同年10月，《关于跨境人民币直接投资有关问题的通知》发布，境外企业人民币对内地直接投资常态化。
二是允许香港金融机构投资内地银行间债券市场。
2010年8月，中国人民银行发布《关于开展境外人民币清算行等三类机构人民币投资内地银行间债券市场试点工作的通知》，允许香港、澳门进入银行间债券市场投资试点。2011年和2012年，香港金管局先后两次批准300亿元投资内地银行间债券市场的额度。
三是开放QFII和RQFII，为港资进入内地资本市场畅通渠道。
2002年11月，中国证监会和中国人民银行联合颁布《合格境外机构投资者（QFII）境内证券投资管理暂行办法》，开辟了境外资金进入内地证券市场的投资渠道. 截至2017年1月25日，已有60家香港金融机构获批QFII资格，累计额度189.3亿美元。
2011年12月香港四大中资企业，《基金管理公司和证券公司人民币合格境外机构投资者（RQFII）境内证券投资试点办法》发布，允许境外人民币资金进入内地证券市场。截至2017年1月25日，已有79家香港金融机构获批RQFII资格，累计额度2700亿元。
四是开通“沪港通”、“深港通”和基金互认，加快两地资本市场互联互通。
“沪港通”和“深港通”是我国资本市场双向对外开放的重大举措。沪港通于2014年11月17日首次实施，为境内外投资者投资A股和港股提供便利。有利于巩固香港国际金融中心地位，加快上海国际金融中心建设，促进人民币国际化。
深港通于2016年12月5日正式开通，深港通不设总量限额，同时取消了沪港通的上限，这意味着A股接近全面向境外投资者开放，两地进一步走向统一市场。此外，两地纳入中小盘股，表明监管层对市场开放更有信心。
在互联互通机制下，境外投资中国企业因对企业缺乏了解、信息不透明等问题需要打折，但内地投资者不存在这些问题。
由于投资者结构差异，预计港股及AH股价折溢价情况短期难以改变。但从长远来看，随着两地市场制度、投资者结构和流动性的改善，两地将逐步走向统一市场。预计大AH股折溢价率先收窄。
内地与香港“基金互认”研究论证工作于2012年底启动，2015年5月，两地证监会签署《关于互认安排的监管合作备忘录》内地与香港基金交易”，允许符合条件的内地与香港基金通过简化程序在对方市场销售。人民币于2015年7月1日正式实施，这是继沪港通后两地资本市场创新合作的又一重大举措。截至2016年，两地基金互认共获批基金48只。
2015年7月10日，上海黄金交易所与香港金银业贸易场开通黄金沪港通。在此机制下，上海黄金交易所引入香港金银业交易所作为交易所机构的特别会员，香港投资者可直接参与内地黄金交易。黄金沪港通创新清算安排。香港金银业贸易商协会会员及投资者只需在中银香港开户即可参与上海黄金交易所主板及国际板交易。黄金沪港通实现了两地黄金市场的互联互通，
